股利迎合理论研究

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中图分类号：F832 文献标识：A 文章编号：1009-4202（2012）07-000-02

摘 要 股利政策一直是财务研究的焦点，迎合理论的提出为研究股利政策提供了新的思考方向。本文讲述了迎合理论的提出与发展，同时也论述了理论界对迎合理论的质疑。通过对中国上市公司股利情况的分析，指出迎合理论在中国的适用性，对中国的送转股股利情况使用迎合理论进行了解释。本文最后提出了对迎合理论的思考，为迎合理论的发展提出建议。

关键词 股利政策 迎合理论 现金股利

一、迎合理论

（一）迎合理论的提出与发展

早在2004年Baker和Wurgler提出了股利迎合理论，并建立了股利迎合理论的静态模型并加以解释，假定股利迎合理论需满足三个基本要素：①一些投资者对支付股利的股票有盲目性和变化性需求；②有限套利的存在使得投资者的需要能够影响当前的股票价格；③理性的管理者能够权衡当前股票被错误定价所带来的短期收益与长期运行成本之间的利弊，从而迎合投资者的需要制定现金股利政策。股利迎合理论最核心的内容是公司管理者给予投资者最想要的结果，即当投资者对支付现金股利的公司有偏好时，管理者就会制定支付现金股利的政策以迎合投资者的需要。

在Baker和Wurgler之后，财务界对迎合理论进行了多方检验的同时，也在不断探索与发展。Bulan，Subhan和Taxilu（2004）把股利迎合理论与企业生命周期理论相结合，研究首次股利支付的时机选择及首次支付为何产生正的公告效应问题，他们相信Baker和wurgler的迎合理论能够提供一个较为可信的解释:如果投资者以是否支付作为标准为股票分类，在某些时期偏爱支付股利的股票，由于套利行为受到限制，使得投资者非理性的偏好无法立刻消除，股利溢价就会产生，成熟的公司可能发现，最好是在这个时机加入到支付股利的公司行列中去。研究结果表明，在控制了公司的生命周期因素之后，公司首次支付与股利溢价正相关，这一结果支持了迎合理论的观点。

（二）对迎合理论的质疑

虽然目前大部分研究支持股利迎合理论，但有一些学者的研究也提出了一些质疑。DeAngelo和skinne（2004）在《股利消失了吗?》一文中指出，虽然支付股利的公司数量逐渐减少，但是所有公司实际支付的股利总量反而增加了。崔建新（2009）在《股利迎合理论在我国的适用性探讨》一文中指出由于我国非流通股高度集权这一特殊因素的存在，使得我国证券市场环境与股利迎合理论适用的环境有很大差异，这是股利迎合理论在我国不适用的主要原因，另外股利迎合理论本身也存在着缺陷，尚需进一步完善①。

二、迎合理论对我国股利政策的应用

（一）基本假设与理论分析

我国在股利政策上的特殊情况是流通股股东相对于现金股利更偏好于资本利得，股东更倾向送转股股票股利。

我国的资本市场上存在着非流通股与流通股两类股份，这两类股份除了持股的成本的巨大差异和流通权不同之外，赋予每份股份其它的权利均相同。非流通股一般是公司的创始人在开办公司时所持有的，其所承担的风险也远比后流通的股份要大的多，因此相对于流通股，非流通股的持股成本要小。但是非流通股与流通股每份股份的权利是相同的，因此在发放现金股利时，流通股股东的收益率要远小与非流通股股东。且现金股利需要支付所得税，而资本利得是免税的。因此流通股股东相对于现金股利更偏好于资本利得，因此也更偏好股票股利。

基于迎合理论，投资者对股利的特殊偏好会驱动公司的股利政策变化，或者说理性的管理者会迎合投资者的股利偏好制定股利政策，而迎合的目的是获得股利溢价。Baker and Wurgler（2004）将股利溢价定义为发放现金股利的公司与不发放现金股利的公司的平均市值账面比（M/B）的差值，意味着投资者在发放现金股利的公司股票上愿意支付的相对价格比在不发放现金股利的股票上支付的相对价格要高。因此，在分析我国流通股股东更偏好股票股利时，我们将股利溢价设定为发放股票股利的公司与发放纯现金股利的公司的平均市值账面比的差值。则当股利溢价为正时，我国上市公司管理者是更多地倾向于送转股；反之，当股利溢价为负，出现股利折价时，我国上市公司管理者则是更多地倾向于纯派现。

（二）数据分析

根据国泰安数据库的上市公司股票财务分析的数据，我们整理总结出2001—2009沪深A股市场股利数据，如表1所示。

表1 沪深A股2001—2009股利情况表

年度 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

纯派现公司数 539 508 441 581 434 525 461 665 679

纯派现公司所占比例 81.05% 80.76% 69.78% 78.62% 76.27% 75.65% 57.20% 75.14% 68.79%

送转股公司数 126 121 191 158 135 169 345 220 308

送转股公司所占比例 18.95% 19.24% 30.22% 21.38% 23.73% 24.35% 42.80% 24.86% 31.21%

分红公司数 665 629 632 739 569 694 806 885 987

纯派现公司的平均M/B 1.52 1.30 1.20 1.11 1.04 1.26 1.99 1.22 1.98

送转股公司的平均M/B 1.68 1.40 1.28 1.19 1.11 1.39 2.24 1.51 2.33

股利溢价 0.16 0.1 0.08 0.08 0.07 0.13 0.25 0.29 0.34

为了更清晰的分析整体情况，我们再根据表中数据画出纯派现公司与送转股公司平均M/B的趋势图，如图1所示。

图1 纯派现公司和送转股公司平均M/B趋势图