股市为何不买汇改的账

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上次汇改(2005年7月),A股出现了为期近两个月的快速上涨,并伴随成交量的上升,为沪指冲上6000点打开了上升通道。但这一次,股市并没买汇改的账。

6月21日进一步推进汇改以来,人民币升值对于A股的支撑只表现在第一个交易日内,之后股指出现了进一步的下跌,股市以及受益于人民币升值股票的表现还不如3月份升值预期较高时的情况。实际上,自4月中旬以来,A股沪指已经跌去近四分之一。没有加息,没有进一步紧缩信贷,人民币升值却迎来如此的股市行情,似乎十分不合情理。2010年7月初,A股的成交量继续在阴跌中不断萎缩,何以至此?

4月以来的房地产调控、欧洲债务危机和中国经济增长速度放缓的说法,屡屡让市场的情绪受到打击,预期转差是股市下跌的重要原因,但来自货币层面的影响对股市的估值水平起到了决定性的作用。

信贷的紧缩与基础货币增速放缓对国内的货币环境形成了双重压力。国内货币供给的来源主要是两个,分别是存款类金融机构(包括央行)的国外净资产以及其对其他部门的国内信贷。估计2010年二季度存款类机构国外净资产同比增幅仅有11.6%,较2004至2007年均值低20个百分点,而随着2009年下半年开始的信贷调控,其国内信贷同比增幅较2009年同期也下降13个百分点,至17%。二者之和的同比增幅由2009年同期的24.5%,下降至15.4%,其下降幅度是金融危机时下降幅度的1.5倍。货币紧缩程度之剧烈可见一斑。

从历史上看,股市的估值水平与货币的变化表现出显著的正相关,但略滞后。2005年三季度至2007年三季度,上述口径货币供给的同比变化由14%上升至22%,此期间沪指由1000点上升至6000点,而2007年四季度后,货币增长由22%跌落至17%,下降5个百分点,股市亦出现深幅跳水,2009年初至2009年中,信贷的急速膨胀曾令货币增长速度由17%反弹至24%,股市随之出现大幅上升,而2010年上半年,信贷紧缩和基础货币增长放缓令货币的同比增幅大幅跌落9个百分点,货币供给的紧缩降低了私人部门对资产配置的需求,从而对股市估值水平构成打压。

据观察,在固定资产投资中,应付款占固定资产投资的比例在二季度出现了趋势性回升,固定资产投资资金来源中自筹款占比显著上升,资金来源总额与在建项目计划总投资的比例出现下降,这些均反映出企业资金面开始紧张。此外,我们已经看到银行对于地方政府融资平台贷款和房地产相关贷款主动收缩,票据融资连续两个月正增长,但票据的直贴利率开始攀升,银行对信贷的主动收缩已经令企业的信贷融资环境开始趋于紧张。

尽管部分A股的大盘蓝筹股价格已具吸引力,但估值水平的提升还需要货币面的支持。从基础货币的角度来看,下半年贸易顺差可能有所回升,但幅度相当有限,资本大规模流入目前并未因人民币汇改重启而立即发生,人民币NDF(无本金交割远期外汇)隐含升值预期保持在较低水平,港币汇率的走软暗示国际资本尚未大规模流入东亚经济体,在欧债危机的惊魂未定下,恐慌指数VIX还在30的高位,基金遭遇客户赎回增加,2005年上半年资本大举流入中国的情景在近期很难再现。

然而中国作为高储蓄率国家,经济增长潜力较欧美大得多,在金融市场稳定后必将迎来资本的大举流入,这一趋势可能在2011年上半年出现。

可以预期股市估值水平的上升需等待商业银行募资完毕,预计商业银行补充资本金的过程将在2010年年内完成,2011年随着宏观调控政策方向的逆转,信贷环境将趋于宽松,信贷的恢复性增长可以期待。

可以看出,尽管从总需求的角度来看,2011年并不是个好年份,但是从货币环境来看,2011年中国将迎来货币环境的显著放松,这将对国内资本市场构成支撑,而2010年下半年,A股仍将面临来自资金面的压力,四季度才可能出现宏观流动性的逐步改善。