自主性治理的经济学分析

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摘要：文章从信息不对称理论、契约理论、信号传递理论的研究中，探寻了自主性治理的经济学基础。文章认为，自主性治理应是公司在资本市场上降低信息不对称，赢得资本竞争的有利武器。作为一种治理创新，对提高公司治理水平、公司价值有重要的理论与现实意义。

关键词：自主性治理；信息不对称理论；契约理论；信号传递理论

近年来，资本市场不断完善，商业环境竞争加剧，公司对资本的竞争日益激烈。经济环境变化速度的加快和信息不对称问题的加剧使得公司管理者开始从公司层面进行治理创新，即自主性治理机制，以赢得资本竞争的胜利。作为上市公司在强制性治理基础上的开展一种治理创新活动，自主性治理可以优化信息权配置、提高公司透明度、提高公司声誉、降低公司融资成本、优化公司治理等，并最终实现公司的价值创造。

一、 信息不对称理论对自主性治理的分析

在资本市场中，公司与投资者所掌握的信息是存在差异的。公司往往因其信息充分而处于信息的优势地位，而投资者往往处于信息相对匮乏的劣势地位。信息的不对称往往会使投资者因为信息的不完整而降低其决策的科学性。在资本市场中，投资者对市场上的信息具有一定的察觉及搜集能力，并通过对信息处理识别投资机会。Casab-ona（2005）认为，无论是投资者还是债权方，在进行决策时，他们都依赖公司披露的各种信息，主要包括财务信息、非财务信息、各种报表等。而且，投资者对信息是非常敏感的，信息的情况和信息内容等都会影响到投资者的决策行为，尤其是实质性的信息，即“如果某个遗漏的事实会影响理性的投资者的投资决定，那么它就是实质性信息”。如果理性投资者认为某个信息对于投资决策很重要，它就是实质性的。对于公司而言，投资者的决策失误会对公司造成高昂的成本。投资者而获得信息越少，对市场就越不利。公司与投资者间的信息不对称，影响了声誉，难以获得投资者的信任，增加了融资成本。因此，为了获得投资者的青睐，公司不但尽可能的按照公平、公正、及时、准确的原则向投资者进行信息披露，还通常聘请专业人士分析信息得出关于股票或市场本身的结论，并提供给经纪人、基金经理和投资者等。这些有助于评价公司成败的有效信息、事实和数据在帮助投资者更有效地了解市场结构和公司定位的同时，也降低了投资者搜集信息的成本，并有效地提高了资本市场资源配置效率。

信息不对称会导致管理层与外部股东间产生问题，并进而减少资本市场的交易数量和频率。只有在信息高透明度、充分披露的环境中，投资者和市场才会繁荣。马连福、胡艳和陈德球（2008）研究发现，投资者关系有利于降低信息不对称，制约大股东的盈余操纵行为，降低公司的盈余管理程度。通过积极有效的自主性治理，信息不对称可以得到降低，问题也可以得到弱化。

通过自主性治理，投资者可以获得更多的信息，并帮助其进行有效的决策。而公司也通过自主性治理将公司的运作情况披露出来，不但可以降低公司的诉讼风险，也可以降低投资者的风险。因此，自主性治理在降低公司成本及外部融资成本方面有着重要的意义。随着公司内外部市场的不断成熟与发展，越来越多的公司高管意识到，自主性治理是实现有效公司治理的一个重要层面。

二、 契约理论对自主性治理的分析

1. 交易费用理论。1937年，罗纳德·科斯的《企业的性质》一文首次打开企业“黑箱”，通过成本交易理论解释了企业存在的根源。科斯认为，“企业通过组织行为来代替价格机制配置企业内部资源，以降低交易费用，即企业是对市场的替代”。之后，Williamson（1979）等学者在此基础上进一步进行了延伸与拓展。詹森和麦克林认为，成本决定融资结构，融资结构则通过三种途径影响企业价值：影响经营者的努力水平、影响融资结构的市场信号传递功能、通过经营者占有的股份与其对企业控制权的分配。

根据交易费用理论，当进行自主性治理的收益高于成本时，公司管理层就会进行自主性治理。因为自主性治理有助于公司降低信息风险，进而降低外部融资成本，因此，公司有权利也愿意进行自主性治理的选择与决策。充分的自主性治理可以向外界传递公司的真正价值，运营优势，降低与外部人的信息不对称风险，并获得金融界的信任与信心。毫无疑问，对于公司而言，进行自主性治理是其提升公司形象、改善公司绩效的理性选择。

2. 委托—理论。当契约安排存在各主体间目标不趋同时，委托—问题就会出现。只要冲突存在就会有信息不对称。Shleifer和Vishny（1997）认为，委托问题的实质就是所有权与控制权的分离，其中委托问题又主要包括两个方面：即逆向选择与道德风险。

（1）逆向选择。逆向选择是指在委托关系确定以前，人利用和委托人不对称的信息优势签订对自己有利的契约，也就是信息经济学中所提到的“劣驱优”和“柠檬市场”现象。逆向选择属于事前信息不对称。在资本市场上，逆向选择可能存在于两个方面：由于公司与投资者间信息不对称所产生的逆向选择；以及由于投资者之间（包括知情投资者与不知情投资者）信息不对称所产生的逆向选择。

从成本角度来说，在资本市场中，由于一些投资者持有一些关于公司的私人信息，这些投资者就会根据其所掌握的私人信息进行决策，相对于未持有这些私人信息的投资者而言，信息不对称就会出现，并进而产生逆向选择的问题。为了防范逆向选择，做市商采用较大的报价价差，因而信息不对称以及由此而产生的逆向选择将导致买卖价差的扩大，从而增加交易的流动成本，造成交易成本的提高。此外，由于获得私人信息的成本较高，为了降低信息不对称，交易者更倾向于公共信息而不是私人信息。所以，自主性治理有利于公司降低信息不对称所带来的逆向选择，降低流动性风险，从而降低资本成本。

从吸引投资者角度而言，投资者更倾向于投资那些其熟悉的公司，即投资其信息资源丰富的公司。当投资者对公司信息掌握不充分的时候，投资者就无法对公司的风险和机会进行科学准确的判断，因而更倾向于选择放弃对公司的交易，进而导致市场资源配置的低效。通过自主性治理，公司可以披露更多的公司信息，从而提高其在市场上的关注度与能见度，降低逆向选择进而吸引更多的投资者。因此，自主性治理水平的提高可以帮助公司减少知情交易。自主性治理可以通过提高信息披露的质量降低这种信息不对称，并影响处于信息劣势的投资者的决策。

（2）道德风险。《新帕尔格雷夫经济学大辞典》将道德风险定义为“从事经济活动的人在最大限度地增进自身效用时做出不利于他人的行动”。道德风险主要包括两种：隐藏行动的道德风险模型和隐藏信息道德风险模型。这两种形式的道德风险都会导致公司资本成本的增加和资本市场资源配置的低效。在公司中，由于两权分离，股东与公司高管层之间必然形成一个既统一又矛盾的委托关系，而两者目标函数并不是完全一致的，两者间利益目标的冲突使得高管层出现道德风险成为一个必然。与逆向选择不同，道德风险属于事后信息不对称。

人的机会主义行为往往会使其为了最大程度地增加自己的利益而损害委托人的利益。一方面，外部投资者无法了解公司高管层是否存在高额的在职消费行为。公司高管层可能会存在利用现金流进行在职消费，创建“经理帝国”和过度投资等道德风险行为，这些行为最终将损害投资者的利益。另一方面，外部投资者也无法知晓人是否存在偷懒的行为。尤其是当公司业绩下滑时，由于外部投资者无法获得公司的详细信息，人会将业绩不佳归咎于行业的不景气或其他不可控因素，而否认其行为的不努力。此外，由于逆向选择而产生的自利行为（Self-Dealing）、费用转移（Expense Shifting）、关联交易（Related Transactions）、投资风险扭曲（Unreasonable Risks）与从众行为（Herding）等都有可能对投资者造成不同程度的损失。

道德风险的增加势必会造成投资者对公司的信心不足，影响资本市场的效率和基本功能，造成资本成本的上升。外部投资者作为委托人，势必希望能够通过某种方式对处于信息优势的高管层施加一定的影响，以保证自身的权益最大化。

要防范公司高管层的道德风险问题，尽可能的实现股东权益最大化，积极有效地进行自主性治理就是实现这一目标的有效途径。自主性治理可以有效的降低人的机会主义行为，减少道德风险，减少股东与人之间的冲突。David S. Gelb从理论角度出发，认为所有权与控制权的分离会增加成本。通过自主性治理，股东的成本就会降低，减少冲突，进而降低公司的权益资本成本。

3. 产权理论。根据《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，所谓产权是指一种通过社会强制而实现的对某种经济物品的多种用途进行选择的权利。科斯是现代产权理论的奠基者和主要代表，并被西方经济学家认为是产权理论的创始人。他的产权理论发端于对制度涵义的界定，通过对产权的定义，对由此产生的成本及收益的论述，从法律和经济的双重角度阐明了产权理论的基本内涵，其研究的侧重点在于经济运行背后的财产权利结构，即运行的制度基础。

产权理论的核心是剩余索取权，认为私有企业的产权人享有剩余利润占有权。伯利和米恩斯早在1932年就指出公司所有权和控制权将随着现代股份公司股权分散而分离，公司的控制权事实上落到公司经营者手中。要有效的维护投资者的相关权益，就必须以强制性治理为基础，以自主性治理为创新。根据产权理论，公司的经营以产权为基础，投资者与公司在尊重产权的基础上形成契约关系，并以此为基础指定不完备契约。为了维护契约双方的利益，信息披露就成为必然。

除了剩余索取权，投资者还享有对公司的控制权。投资者要实现其权利，必须要及时了解企业的经营状况、管理者的投资决策以及其他管理活动。只有掌握了这些信息，才能够从外部对管理者实施监督，以确保管理者切实履行其义务并保障证券市场的良性运转。作为外部人，投资者能否获得这些信息，如何获得这些信息以及获得信息的质量取决于公司的信息披露状况，即公司的自主性治理水平。

三、 信号传递理论对自主性治理的分析

1974年，信息传递理论的开创者Spence（1974）以劳动力市场为例，提出来信号传递模型，之后被广泛的应用于各个领域，用于解决因信息不对称而导致的逆向选择问题。根据信号传递理论，公司有动力进行自主性治理，并通过自主性治理传递出使投资者对公司充满信心的信息。

在资本市场中，由于信息不对称，必然会出现逆向选择，资本市场的资源配置无法实现帕累托最优，因此在极端的情况下，资本市场的交易可能无法实现。在这种情况下，如果拥有私人信息的一方（如公司高管层）有办法通过某种形式或渠道将其拥有的私人信息传递给没有这类信息的一方（如投资者），或者后者有办法诱使前者披露其私人信息，资本市场交易的帕累托改进就可以出现。在资本市场中，公司可以向投资者披露一些利好信息，如较好的公司治理环境、较高的投资者保护水平、科学与合理的组织构建、稳定发展的产品市场、较好的社会声誉和社会责任等等。对于投资者来说，公司的内外部环境越好，投资者所面临的风险就越低，预期的成本也越低，所以优秀的公司相对于较差的公司进行信息披露的积极性自然要高。同时，投资者也会将这些信息作为评价公司的信号，并成为投资决策的重要参考。所以，自主性治理是公司向投资界传递公司治理水平、业绩、质量等的一个重要信号，是消除逆向选择的一种有效手段。

通过自主性治理，公司可以传递给投资者关于公司治理状况良好的信号，降低两者间的信息不对称，同时可以进一步了解投资者的需求和信息偏好，为今后的投资者关系实践提供依据，并形成良性的发展循环，构建出完善的螺旋上升的投资者关系管理。

四、 结论

自主性治理可以更有效地减少投资者对公司的怀疑，降低投资者非理对公司及市场的不利影响，确立投资者对公司的信心，最终实现公司价值的提升。公司治理需要从消极治理转为积极合规，强制性治理转为自主性治理，特别是上应当从被动地迎合制度要求，转变为树立“自主治理”意识，提升公司治理水平。在我国，上市公司治理正经历着飞跃性的发展，沟通渠道取得了突破性扩展，沟通内容完整性、及时性、可信性等方面正在逐步提高，自主性治理对于公司治理以及投资者关系管理的改革与创新有着重要的理论和现实意义。

参考文献：

1. 青木昌彦著.周黎安译.比较制度分析.上海：上海远东出版社，2001．

2. 马连福，陈德球．强制性治理、自主性治理与公司绩效——来自中国上市公司的证据.南开大学公司治理研究中心工作论文，2008．

3. 马连福，卞娜，刘丽颖．中国上市公司投资者关系水平及对公司绩效影响的实证研究.管理评论，2011，（10）：19-24，35．

4. Andrei Shleifer，Robert W．Vishny．A Survey of Corporate Governance．Journal of Finance． 1997，52（2）：737-783．

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6. Williamson Oliver E．Transaetion Cost Eco- nomics：The Govemance of Contractual Relations． Journal of Law and Economies，1979，（22）：233-261．

作者简介：卞娜，石家庄经济学院商学院讲师，南开大学管理学博士；石晓飞，南开大学商学院博士生。

收稿日期：2013-01-20。