寻找美元规律

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在经济周期的不同阶段,各因素间规律性变动的叠加造就了美元汇率的规律性波动。

美国作为世界第一大经济体和主要储备货币发行国,其货币汇率的变动对于当前世界经济稳定和复苏的影响不言而喻。总理就曾明确表示对中国的外汇储备在美国的资产十分关心,希望美国作为经济大国,切实负起责任,保持赤字的适度规模,从而保持汇率的基本稳定。

尽管全球经济已走到后危机时代,复苏的曙光愈渐明朗,然而美元贬值之势足以让世界再度恐慌。到底该如何看待当前的美元汇率变动?笔者认为,可以从根源寻找经济周期中美元汇率的变动规律,从而更好地认识美元汇率形势。

供求变化是根源

汇率,即货币在国际上的相对价格,它的实质是本国货币与外币价值之比。这一特殊价格,在最表层上,也是由供需力量决定的。外汇供求究其来源,一部分是经常账户余额,另外一部分是国际资本流动形成的。可以说,外汇供求由经常账户与国际资本流动两方面决定。

在经常账户中,主体是货物服务贸易与各种转移支付,由于后者占比较小,故常常以贸易收支代表经常账户。影响国际资本流动的主要因素是汇率变动的预期,其主要决定于利率、投资回报率和经常账户状况,其中投资回报率既可以是实体经济的投资回报率,又可以是股票和债券市场的金融资本预期回报率。另外,避险因素、货币供应量的短期相对变化也会对资本流动产生很大影响。

美元汇率规律性波动

学术界内已经有了大量对汇率理论的分析文章,在此笔者仅对经济周期中的汇率变化进行分析,并希望可以对投资给出实际指导意义。

在经济周期中,当经济快速增长,投资的短期上升和价格高涨会引起利率升高,并且,由于对未来经济发展看好,而使预期投资回报率上升。另外,名义利率会因政府控制的货币供应量变化而受到很大影响,投资回报率也受到技术革命等因素的影响。同时,避险因素、货币供应量的短期相对变化也会对资本流动产生很大影响,而且,政府对汇率的干预也将改变汇率变动预期,而汇率变动本身也会成为汇率变动的因素。由于因素复杂,为简化分析,此处暂不考虑政府对汇率变动的影响,那么,在短期的经济周期中,汇率变动的框架具体如图所示。

在股票市场中,影响股价变动的主要因素,一个是流动性,一个是基本面预期,且股价的变动范围存在一个终极约束,也就是股票所代表的内在价值。与股票市场类似,在外汇市场中,影响汇率的因素主要是资金流动,即经常账户和资本流动的叠加,但目前由于经常账户占投机资本的比例非常小,一般主要考虑资本流动的影响,而资本流动主要受到汇率变动预期的影响。决定汇率变动预期的主要因素按重要性可分为:经常账户状况、利率和投资回报率。汇率波动范围的终极约束就是购买力平价,外在表现就是经常账户状况,这也是为何经常账户状况是影响汇率中期变动最重要因素的原因。

在经济衰退、复苏和扩张繁荣期,经常账户、利率差、避险情绪以及投资回报率的相对变化都会呈现出一种规律性的变动,而彼此因素间规律性变动的叠加就造成了汇率的起伏。NBER(美国国家经济研究局)的数据显示,在1982-2000年之间美国出现过两次经济小幅的调整(类似于中国2002-2008年的经济上升周期中出现了2005年高位调整),这对汇率市场带来了影响。在《金融与经济周期预测》一书中,作者对经济周期进行了更细的划分,1984-1986年,美国经济经历了一个高位调整的增长率衰退期,而1995年左右,美国同样经历了一次经济的小幅调整。在这几次经济调整期间,美元汇率都呈现出相应的调整态势,表明其波动在经济周期中具有一定的规律性。

关于影响因素的规律

经济周期中,经常账户的规律性变化可以从总需求和总供给方程式上来分析。总供给=消费+储蓄+进口=总需求=消费+投资+政府支出+出口,用符号表示为:Y=C+S+M=C+I+X,或者S+M=I+X。在经济衰退期和复苏早期,储蓄S上升,而投资I下降,这就导致(X-M)呈现扩大的迹象,即经常账户顺差(或逆差)扩大(或收窄)。

就利率差和相对投资回报率方面而言,从1970年以来,美国、欧洲、日本之间的经济衰退和复苏就遵循比较规律的变化。美国的经济衰退领先于欧洲和日本,复苏也早于欧洲和日本。由于各国间经济复苏、扩张和衰退中的时间差而导致了各国之间的利率差和相对投资回报率呈现出规律性的变动。

此外,从经济衰退早期开始一直到复苏晚期,避险都是资本流动的一个主导因素之一。由于减息周期和加息周期与失业率的相关性较强,因此可以把失业率趋势性见底回升作为衰退开始的标志,把失业率趋势性见顶回落作为复苏期结束的标志。进入加息周期和减息周期之后,利率差将取代避险成为主导资本流动的主要因素。由于美国经济衰退和复苏都比欧洲要早,这就造成了避险资金在美国和欧洲之间的流动,从而影响美元汇率。通常情况如下,美国经济衰退,避险资金流出美国,美元贬值;危机传导至欧洲,避险资金回流美国,美元升值;美国经济复苏,避险资金重新流出,美元贬值,直至确认失业率见顶回落之后才能缓解。

美元汇率变化的经典形态

在分析完经济周期中经常账户、利率差、投资回报率的规律性变化之后,结合经济衰退期和复苏期避险资金的流动,可以发现,美元汇率呈现出以下两种经典的形态:

一是经常账户顺差的背景下,经常账户造成了升值预期。具体而言,由于美国和欧洲经济衰退和复苏之间的时间差因素,导致避险资金在美元和英镑等之间的切换。

典型的案例发生在1950年以前。当美国衰退,资本流向英国,美元贬值。随后,危机传导到欧洲,资金流回美国,美元升值。美国经济领先指标见底回升,市场风险偏好增加,资金流出美国,美元贬值。美国失业率趋势性见顶回落,经济复苏确立,利率差和相对投资回报率(美国相对欧日复苏更快)吸引资金回流美国,美元较大幅度回升。随着欧洲等经济复苏和美国经济进入中后期,吸引资金流入美国的相对的投资回报率和利率差减弱,美元升值速度放缓或止升。

二是经常账户逆差大于储备货币需求的背景下,经常账户逆差造成了贬值预期。具体而言,由于美国、欧洲、日本在经济衰退和复苏之间的时间差因素,导致避险资金在美元和欧元、日元等之间的切换。

典型的案例发生在1973年以后。当美国衰退,资本流向欧洲和日本,美元贬值。随后危机传导到欧洲和日本,资金流回美国,美元止跌或升值。美国经济领先指标见底回升,市场风险偏好增加,资金流出美国,美元贬值。美国失业率趋势性见顶回落,经济复苏确立,利率差和相对投资回报率(美国相对欧日复苏更快)吸引资金回流美国,但由于经常账户逆差过大,美元仅表现为贬值幅度放缓、止跌或小幅回升。随着欧洲等经济复苏和美国经济进入中后期,吸引资金流入美国的相对的投资回报率和利率差减弱,美元重新进入到快速贬值状态(同时期,经济中后期大宗商品供应偏紧+美元贬值因素双轮驱动大宗商品价格大幅上涨)。

可见,在经济周期不同的发展阶段,美元汇率波动随着各影响因素的规律性变动而呈现出一定的规律性。因此,只要持续关注几个关键指标就能够对未来美元汇率走势做出判断。

Tips:

由于经常账户是决定汇率变动预期中的最重要因素,因此需要讨论一下作为储备货币,正常的经常账户逆差所允许的范围。如果美国的国际收支保持平衡,则各国手中就无法持有外汇储备,国际上就没有国际货币的现金余额。所以,储备货币国家的国际收支逆差在满足各国储备之底限、满足国际货币流通最低需求量之前,是不会引起该货币贬值压力的。但具体到经常账户逆差而言,多大比例的逆差(通常用经常账户逆差/GDP表示)算是合理,并没有科学的定论,我们只能参考历史数据,从1995年美元汇率升值起点来看,2%左右的贸易逆差占比可以看作是国际对美元这种储备货币的最高需求之限。