马雪征:从局内到局外

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“我做了这么多年企业，一直扑在一线做运营。如果能将这些经验与其他中国企业分享，也许能起到更好的作用”

马雪征匆匆结束在邻桌的谈话，来到记者对面的沙发坐下。深色上衣搭配黑色长裤，一贯的简洁干练形象。这是她加盟TPG后首次接受媒体专访。

半年多前,2007年5月23日，马雪征在为联想工作了17年后，从联想集团首席财务官（CFO）的岗位上退下来。9月，她正式加入美国私人股权（PE）基金TPG集团(Texas Pacific Group，下称TPG），成为TPG合伙人。55岁的马雪征，已过知天命之年，却欣然接受转行PE的全新挑战。

与其他金融中介人士转投PE不同，职业经理人转行PE本来寥寥，成事者更为罕见。或许曾经辉煌的企业管理生涯，将助马雪征在PE界延续不一样的精彩。

「联想十七年

1990年，马雪征应柳传志之邀加想集团，并被派往香港工作。在加想以前，马雪征是中国科学院的一位处级干部。至1997年，马雪征进想集团董事会，2000年开始担任CFO。她不仅帮助联想集团成为中国最大的电脑生产商，且力促收购IBM个人电脑业务。在成就联想的同时，她也成就了自己，数度登上美国《财富》杂志“全球最有影响力商业女性”榜单，并被《亚洲金融》评为最佳CFO，成为与吴仪、谢企华一样在世界具有影响力的中国女性。

联想集团为联想控股有限公司成员企业，专事PC制造业务，联想其他成员企业还包括神州数码、联想投资、融科智地和弘毅投资，统称为“联想系”。在“联想系”内，马雪征是资本运作的核心人物，也一度是仅次于柳传志、李勤的实权人物。联想集团香港上市、分拆神州数码、完成产权改制，背后都有着马雪征的身影。2005年，联想集团发起收购IBM个人电脑业务，联想集团CEO阿梅里奥称她为这次收购的“首席设计者（chief architects）”之一。

此时，在联想一路走来颇为顺畅的马雪征，内心却萌发了一个出人意料的想法。“七八年前，我就很想做投资。”马雪征告诉《财经金融实务》记者，“购并是CFO的几大功能之一，所以，我一直都想做投资。”

1998年是风险投资盛行的年份，联想集团小试身手，出资900万美元入股金山软件股份有限公司（下称金山），获得30％股份，成为单一最大股东。马雪征回忆，投资金山其实理由很简单：联想销售PC需要预装软件，操作系统除了微软别无选择，而文字处理软件如果用微软的Office，则对不少用户价格太高。“联想的PC开始跟金山的WPS捆绑，所以，投资金山和联想具有协同效应，当时没做什么尽职调查就拍板了。”马雪征说。2007年10月，金山在香港上市，此时尚持有金山8.2％股份的联想集团将部分投资出售套现。马雪征估计，这笔投资“翻了差不多12倍”。

此后，联想进一步投资了搜狐、瀛时通、新东方等公司。至2001年，联想成立了专注风险投资的联想投资，由朱立南出任总裁。此时已经担任联想集团CFO职务的马雪征，同时在联想投资的投资决策委员会担任委员。2003年，联想进一步成立了弘毅投资，专事并购投资，其运作也更加接近国际上的PE。出任弘毅资本总裁的赵令欢，就是马雪征引荐给柳传志的。

不过，无论是联想投资还是弘毅投资，马雪征最终都没有真正加入其中。在2002年，马雪征辞去了除联想集团CFO外的其他职务。马雪征解释说，“那时候，联想集团投资了一些互联网公司，恰恰有些案例和联想投资撞在一起，我跨在两边是不合适的。我觉得，无论从职业道德上还是精力上讲，都应该专注一点。”

同时，这一阶段，联想集团的PC业务处于快速扩张阶段，用马雪征的话说，“市场铺得太大”，作为CFO的她“也就不能不做下去”。至2005年开始收购IBM，马雪征更加无法脱身而去。不过，马雪征此时已经看到国际PE发展新潮流，即除了提供资金，一部分PE开始向被投资对象提供增值服务，通过参与营运帮助企业提升价值。在联想积累了多年企业运营能力的马雪征认为，了解企业是她的长处所在，也是作为投资人的良好基础。

“我做了这么多年企业，一直扑在一线做运营。如果能将这些经验与其他中国企业分享，也许能起到更好的作用。”马雪征说。

「TPG新使命

TPG在中国因投资深圳发展银行股份有限公司（下称深发展）而一战成名。成立于1992年的TPG，管理资本约为450亿美元，旗下拥有风险投资、PE等业务。2004年，TPG旗下的新桥投资集团出资12.35亿元，收购深发展17.89％的股权，成为其第一大股东，从而成为首家获得中国商业银行控制权的境外投资者。这桩交易的经办人单伟建也因此名声大震。

2006年年初，TPG将原TOM集团CEO王招至麾下，出任合伙人兼TPG增长基金北亚区负责人。2007年3月，TPG宣布向云南红酒业集团投资1500万美元。

据马雪征介绍，她与单伟建、王工作各有侧重。王主要负责TPG增长基金，投资对象侧重于成长性企业，包括上市前（Pre IPO）投资，规模一般在1亿美元以下。单伟建拥有长期在中国投资的经验，更长于金融，也负责亚洲其他地区金融领域的投资。

对于自己在TPG的使命，马雪征概括为三项：首先，负责TPG在中国的战略、团队建设，提出建议、推行和执行；其次，负责进一步建设TPG在中国的企业、政府关系网；此外，还要负责项目评审等前期工作、TPG在中国的形象等工作。

作为TPG合伙人，马雪征的重要作用是寻找投资对象，为此，她要“一家一家拜会企业”。一旦遇到可能的项目，则要利用TPG的全球资源，调集各路专家从事评审，开展尽职调查。

PE基金起源于上世纪60年代，80年代末KKR成功收购RJR纳贝斯克一案，掀起一轮PE基金高潮。近年来，随着资本全球化加深，PE基金开始四处流动，中国也成为PE基金纷纷瞄准的目标。事实上，全球各大PE基金现在均已进入中国。同时，中国本地投资机构也逐步兴起，市场竞争比以往任何时期都要激烈。

“现在去一家企业，企业的人会说，‘已经来过三家了’。”马雪征笑着说，“除了资金，企业还会问，‘你还能提供什么’？”

马雪征认为，随着PE在中国竞争越来越激烈，加上中国企业财务经验的积累，PE也不能仅仅依靠资本，而是必须为企业提供增值，TPG在这方面具备优势。

马雪征介绍，TPG投资的每个项目，最终都需要经过投资评审委员会批准，同时合伙人也承诺投入一定资本，而每个合伙人的奖励和回报也与所投资公司的表现相挂钩。一旦项目投资确定以后，牵头合伙人会继续跟进，不过，真正下功夫重整公司的，是TPG更有运营经验的运营合伙人。

TPG负责运营的合伙人，往往具有多年企业经营管理经验，诸如GE前亚太区CEO孙礼达（Steve Schneider），有时会直接进入企业内部工作，来帮助企业改善管理，提升企业价值。“公司的财务结构再好，真正起作用的还是靠公司管理层。一个公司真的成熟到可以发债、并购、重组，主要还是看管理。这也是为什么PE一定要有相对的管理权。”马雪征说。

可是，马雪征也承认，现在能实现控股的投资机会比较少，不论是创业者还是国有企业的管理者，往往都不愿意让他人控股，PE基金只能做小股东。如果不作控股，对管理层的了解、信任以及激励机制就更加重要，为此，需要为管理层设计一个良好的回报机制，一般均采用股票期权作为奖励。“依据不同行业、管理层的贡献、股权结构，特别是不同的人，股票期权比例会不一样。”马雪征说。

虽然走马上任只有不到五个月时间，马雪征对PE还是有了很多的感受。“局外人比较容易提方案、建议，而企业作为局内人则会考虑得相对比较保守。”她以外科大夫和病人的关系来打比方，外科大夫一天治十个病人，而病人开刀也许一辈子就一回，病人自然会更加谨慎。因此，马雪征说，自己作为“局内”出来的人，往往会对企业有更多的理解，在此基础上，和企业的谈判也容易更加深入。

对于中国市场，马雪征表示，看好消费品、零售、自然资源等领域的机会，此外，科技业内重组的机会也在增加，比如显示器、硬盘、半导体、电信业等等重组会越来越多。不过，由于中国股市高涨，带来市场市盈率升高，使得现在的收购价格过高。马雪征说，“价格使得投资难度增大。但相信这样的情形不会持续长久。”

基于自己在联想长期积累的企业财务和管理经验，马雪征一再向记者强调，收购交易最重要的是要有协同效应。她以联想和IBM为例说，IBM卖1000万台电脑，联想卖400万台电脑，联想收购IBM之后加在一起有1400万台，就更容易与供应商谈判条款。为了获得这种协同效应，PE基金有时也需要和企业结成战略合作伙伴共同投资。

从PE投资者角度来看，最好是独自收购，不过作为单独的财务投资者，在收购协同效应上受到局限，出价自然比较低。战略合作伙伴的好处是能产生协同效应，“估值会高一点，会要一个比较高的价钱，同时也可以享受协同效应带来的好处。这样投资回报的机会，不比单独收购的小。”

马雪征认为，TPG参与联想对IBM的收购就是这样一个典型案例。在联想收购IBM个人电脑业务之际，TPG联合旗下新桥共同出资2.5亿美元，购买联想集团195万股可换股优先股和约1.7亿股认股权证，如全部行使将占到联想扩大已发行股本7.314％。据马雪征透露，正因为TPG判断联想和IBM之间存在可观的协同效应前景，TPG愿意支付比IBM收购联想股份略高的价格。

TPG曾经投资过亚洲多家金融机构，包括旗下新桥在1999年亚洲金融危机之际出资5000亿韩元购买韩国第一银行51％股份。2004年，这笔投资以16亿美元卖给渣打银行，创造了三倍的投资净利。目前，摩根士丹利正在为其持有的中国国际金融有限公司股份寻找买家，TPG正是传言中的买家之一。对此，马雪征表示，“TPG在财务金融服务业是强项，在全球也是，特别是在亚洲。只要是在金融领域有比较好的项目，我们都会考虑。”■

本刊实习记者宋莹对此文亦有贡献