风险投资与科技企业关系研究述评

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摘要：风险投资极大地促进了高风险、高投资、高收益的科技企业的发展，不仅为科技企业提供资金支持，还为企业的经营管理提供增值服务。国内外学术界在风险投资对技术创新、新兴产业发展、企业上市和企业绩效等方面的影响采用不同方法进行不同角度的研究，得出的结论不尽相同。未来的研究方向应是结合发展中国家尤其是我国的实际，探讨我国风险投资的效果没有发达国家那样显著的深层次原因，在定量分析的基础上加强定性分析。

关键词：风险投资；科技企业；技术创新；新兴产业

中图分类号：F832.48 文献标识码：A 文章编号：1007-7685（2013）10-0111-06

具有高技术、高投入、高风险、高回报特点的科技企业在发展过程中必然面临许多难题，而风险投资极大地促进了科技企业的发展，为科技企业提供资金和管理支持。同时，风险投资对科技企业的技术创新、新兴产业发展、企业上市及企业绩效都有不同程度的影响。

一、风险投资支持科技企业发展的方式

风险投资主要通过提供资金和增值服务来实现对科技企业的支持。

在风险投资提供资金支持促进科技企业发展方面，安吉尔（Engel D，2002）认为，风险投资为科技企业克服资金困难做出巨大贡献，使创新型的科技企业克服了成长中的融资难题。樊洪、王敏和潘岳奇认为，高新技术企业在产品的研发、生产、销售等各环节都需要大量资金支持，资金是确保企业生存和不断发展的重要因素之一，风险投资提供的资金支持有效缓解了科技企业的资金瓶颈，极大地促进了科技企业的技术创新，使企业不断发展壮大。

风险投资机构除为科技企业提供发展所需的资金外，还以自己的专业知识与经验为企业提供包括经营管理、咨询等方面的增值服务，协助企业更好地发展。莫瑞（Murray，1994）认为，风险投资机构为企业提供增值服务的目的在于，促进企业快速成长，并有利于增进彼此的了解，进而建立互相信任的合作关系。这样，风险投资机构才能在帮助企业发展的同时，自己也获得高额回报，并建立良好的行业声誉，以筹集新的风险投资基金。泰布杰和布鲁诺（Tye biee&Bruno，1984）的研究表明，风险投资机构除提供资金外，必然要对其合作伙伴也就是被投资的科技企业提供各种增值服务，这样才能尽快实现其投资的增值。

总体看，风险投资机构提供的增值服务如下：第一，监督企业的生产经营活动。进行投资后，风险投资机构会对企业进行持续监督，一方面，引导和帮助企业建立相应的激励制度和薪酬体系。另一方面，对管理层施压以激励其努力工作。高曼等（Gorman&Sahlman）通过对49位风险投资家进行问卷调查发现，这些风险投资家平均花费一半的时间监管9家企业，还在5家企业担任董事会成员。杰恩等（Jain&Kini）的研究表明，风险投资机构对投资企业的监督质量与企业上市后的运作绩效呈正相关，也就是说，风险投资机构对所投资企业的监管质量越好，企业的发展越好。第二，为企业提供管理支持。高曼等（Gorman&Sahlman）的调查发现，风险投资机构除为企业提供资金外，还帮助企业进行战略分析、提供管理层招聘等服务。赛皮泽（Sapienza）等的调查研究发现，风险投资家为被投资企业提供了财务和商业建议，并发挥了积极的作用。樊洪、王敏和潘岳奇认为，风险投资机构作为高新技术企业的董事会成员参与到企业治理和重要管理活动之中，一方面，可对企业发展提供建设性意见。另一方面，可在生产、市场、研发、人事等方面为企业提供帮助和指导。第三，为企业提供资源网络。赛皮泽（Sapienza）等研究发现，为帮助所支持企业与其他公司或专业机构的合作，风险投资机构为其提供了便利的合作网络资源。这些资源主要包括筹资渠道、高层管理人员的重要来源、业务往来网络、专业服务机构和有价值的战略信息五大方面。第四，提高了企业声誉。达维拉（Davila）、伯特尼（Bertoni）、弗莱德（Fried）认为，风险投资可帮助被投资企业提高声誉和形象，向外界传达有利于公司吸引人才的正面信号，还有利于树立银行和其他企业对该企业的信心，愿意给其提供贷款或与其合作。

二、风险投资对科技企业技术创新的影响

进行技术创新的项目往往具有高投资、高回报、慢收益的特点，普通的融资方式难以满足其需求，而风险投资能给予有潜力的技术创新项目以极大的支持，从而促进科技企业的技术创新。萨缪尔和乔什（Samuel Kortum&Josh Lerner，1998）的研究发现，美国风险投资基金能显著增加专利数量，风险投资以不到研发投入的3%创造了15%的行业技术创新，极大地促进了科技企业的技术创新。托克维瓦（Tykvova）、柏万德等（Bowonder and Sunil）、马可等（Marco and Maria，2007）分别以德国、印度、荷兰为样本对风险投资与技术创新的关系进行实证分析，尽管所采用的方法不尽相同，但都得出风险投资对技术创新有正效应的结论。张立艳认为，世界很多著名的高科技企业的成长都与风险投资密切相关，风险投资的支持加速了中小型高科技企业技术成果产业化的步伐，也有助于提高中小型高科技企业的管理技能。可以说，风险投资是中小型高新技术企业成长的催化剂。尤勇和时萍萍的研究表明，风险投资的介入会增强高新技术企业对知识的吸收能力，使企业技术创新的成功率有所提高，进而使企业技术创新绩效有所增加，技术创新风险得到有效规避。彭素芬的研究表明，风险投资对高新技术企业发展具有显著正向影响，风险投资每增加1%，可使高新技术企业产值提高9.14%、专利申请数提高3.41%、出口规模扩大6.32%。可见，风险投资对科技企业规模的壮大、技术创新能力的提升和影响力的扩展都有较强的促进作用，但这种促进作用是间接的，是通过研发资金投入、固定资产投资和研发人员绩效等直接因素最终作用于企业发展。

但还一些学者认为，风险投资对科技企业技术创新的作用有限。邓俊荣、龙蓉蓉通过二元线性回归分析发现，中国风险投资并没有像国外那样对技术创新有明显的推动作用，其作用系数为负。而出现这种情况的原因在于：中国风险投资起步较晚，虽然发展速度较快，但还不成熟，对高新技术企业的支持力度不大。潘荣辉从技术创新投入、产出和效率三个维度来分析风险投资对企业技术创新的影响，研究发现：企业的技术创新会遵循一定的发展轨道，风险投资的支持只是使技术创新潜力在短期内爆发并脱离原有的技术创新轨道，但从总体上看对企业技术创新的影响并不显著，只是加速了原有可能的创新，并没有如多数人所预想的那样实质性地促进了企业的技术创新。

三、风险投资对新兴产业的作用

二十世纪四五十年代以来，随着新兴技术的发明和应用而出现一些新兴部门和行业。这些新兴产业一般都是高科技产业，其发展需要雄厚的资金、较高的科技水平和优秀的管理研发人才等，而只靠产业自身难以满足这些需求，风险投资恰好能提供资金和其他管理服务。因此，学者们普遍认为，风险投资极大地促进了新兴产业的发展。保罗·克鲁格曼在《萧条经济学的回归》一书中指出，美国经济增长的60%～70%应归功于新经济的带动作用，带动新经济发展的正是美国的风险投资业，而新经济的主体就是新兴产业。可见，风险投资对新兴产业的贡献是巨大的。朱瑞博、刘芸认为，新兴产业发展的不同阶段具有不同的风险特征和资金需求特征，因此需要建立健全一整套金融支持体系，而天使投资和风险投资是这个体系的重要组成部分。梅兴保认为，新兴产业在产业化阶段，应大力引入各类风险投资，充分发挥风险资本的作用。

一些学者从具体的行业出发，分析了风险投资对新兴产业的作用。达斯内特斯凯等（Dushnitsky&Lenox，2006）的研究表明，设备、半导体、计算机行业由于技术创新机会较多、回报较高，风险投资与企业价值创造间的正相关关系最为显著。沃德华等（Wadhwa&Kotha，2006）对通信设备制造业的样本数据进行分析发现，当风险投资机构参与被投资企业的程度较低时，投资数量与创新绩效呈倒U型关系；当风险投资机构的参与程度较高时，情况恰好相反。林梦认为，美国信息产业发展的五大成功经验之一就是有风险投资的支持。风险投资机构负责运作和管理资本拥有者提供的基金，通过发现优秀的具有市场潜力的技术项目，以股权、准股权等形式投资于该企业并使其增值。在美国信息产业迅速成长的过程中，风险投资发挥了重要作用，其对于信息产业的投资额和支持企业的数量在不断增加。陈钰、尹志锋的研究表明，自20世纪90年代以来，美国生物基因工程、生物制药、计算机、信息通讯等领域取得重大突破的原因在于，美国风险投资机构将资金投入这些领域，在把科技成果转化为生产力的同时也获得巨额利润。张新立利用美国1981～2003年的数据对美国信息产业发展与风险投资投入的关系进行分析，发现美国风险资本投入与以软件专利授权为代表的信息产业发展间存在较强的相关性，尽管各自的变化是不稳定的，但长期看它们之间却形成了稳定的动态均衡关系。

四、风险投资对科技企业IPO的影响

风险投资力图通过协助企业上市来实现自身投资的增值，大部分学者认为风险投资的支持改善了科技企业IPO后的经营状况。杰恩等（Jain&Kini，1995）将北美地区证券市场无风险投资持股公司和有风险投资持股公司IPO前后的经营业绩进行比较发现，IPO后，虽然二者的经营业绩较之前有所下降，但有风险投资持股企业的经营业绩下降得较慢。可见，风险投资对IPO后企业的经营管理起积极的作用。唐运舒、谈毅对香港创业板市场的分析发现，风险投资对持股公司IP0时机的选择有较大影响，对IPO后的经营业绩有积极影响。杨大楷、陈伟的研究表明，风险投资的参与会提高企业IPO后的收益。其中，独立风险投资对IPO后收益具有积极影响，而其他背景风险投资对IPO后的收益无显著影响。

新股发行抑价现象普遍存在，因而很多学者对风险投资的参与和IPO抑价的关系进行了研究。风险投资对企业IPO的抑价是否会产生影响，学者们的观点不一。

有学者认为风险投资的参与降低了IPO的抑价程度。麦吉森等（Megginson&Weiss，1991）的研究发现，美国的风险投资支持型企业在IPO时初始回报和总差额较低，有助于发行公司降低上市的总成本并使发行公司收益最大化。艾德马蒂等（Admati and Pfleiderer，1994）认为，风险投资机构与其支持企业通过签订契约，以保证双方的利益，契约的存在使双方信息不对称性下降，也能有效降低被支持企业的道德风险，企业进行IPO时风险投资机构可将企业的良好经营状况信息有效传递给外部投资者，从而降低他们之间的信息不对称程度和企业的IPO抑价程度。陆正华等的研究表明，风险投资的参与与IPO抑价程度显著负相关。风险投资支持的上市公司IPO平均抑价度为117.57%，无风险投资支持的上市公司IPO平均抑价度为148.27%，前者明显低于后者。可见，风险投资的支持能降低被投资企业与外部的信息不对称程度，从而有效降低企业的IPO抑价程度。陈玉罡和王苏生（2007）的研究表明，得到风险投资支持的公司比未得到支持的公司IPO抑何程度要低。

有学者认为风险投资的参与提高了IPO的抑价程度。弗兰西斯和汉森（Francis and Hasan，2001）的研究表明，风险投资的参与使企业IPO的抑价程度更高。风险投资的主要支持对象是规模较小、发展不稳定但速度很快的科技型企业，由于承销商等相关方的蓄意抑价，这类企业在IPO前就表现为较高的抑价，而风险投资的参与使这种抑价程度又进一步提高。托马斯等（Thomas and Elena，2005）认为，风险投资支持企业的发行价与企业内在价值之比、股票首日收盘价与企业内在价值之比均比非风险投资支持企业高，可见其不能降低IPO抑价。托克维瓦等（Tykvova and Walz，2007）认为，由于德国风险投资市场的发展不成熟，广大投资者对风险投资的作用没有充分认识，加之风险投资一般投资于高风险的科技型企业，其参与提高了被投资企业的IPO抑价程度。

还有学者认为风险投资的参与对IPO抑价的影响不显著。弗拉兹克（Franzke，2003）对德国的研究发现，银行是德国企业IPO的承销商和风险投资机构的重要资金来源，银行与风险投资机构间的这种从属关系使风险投资的作用并未充分展现，风险投资对企业IPO抑价的影响不大。洛萨等（Rosa et al，2003）计算了IPO的抑价度，发现企业原股东所持股权比例与IPO抑价度负相关，有风险投资支持企业的抑价度为28.75%，无风险投资支持企业的抑价度为28.24%。可见，有无风险投资支持对企业IPO的抑价程度关系不大。布劳等（Brau and Brown，2004）对美国中小制造业企业IPO抑价现象进行研究，发现有风险投资支持企业的IPO抑价与没有风险投资支持企业的IPO抑价的差异不大，风险投资对IPO抑价的影响并不显著。

五、风险投资对科技企业绩效的影响

风险投资通过给科技企业提供资金并进行监督和控制，使科技企业在进行创新的同时提高公司治理水平。大部分学者认为，风险投资促进了企业成长，使企业绩效有所提高。赛皮泽（Sapieliza，1992）认为，风险投资机构既是被投资企业的投资者又是管理者，为企业科技创新提供资金和管理支持，进而创造较大的经济价值和社会价值，提高了企业绩效，可以说风险投资的介入与企业绩效呈绝对的正相关关系。海尔曼和皮瑞（Hellman&Purl，2000）的研究发现，具有创新性的科技企业获得风险资本家投资的可能性很大，获得风险投资支持后企业研发能力有了较大增强，产品推向市场的速度有所加快，整体绩效水平有了很大提高。舒等（Shu etal，2011）以市净率、资产收益率和研发支出比率为绩效衡量指标，分析1994～2007年间267家台湾IPO公司的绩效，发现得到风险投资支持企业的绩效明显好于非风险投资支持的企业。艾曼尼和马丁（Alemany&Marti，2005）分析323家得到风险投资支持的西班牙企业雇员、利润、总资产及公司税收等方面的增长情况，发现得到风险投资支持的企业成长速度更快、绩效更好。卡普兰等（Kaplan&Stromberg，2000）认为，风险投资能为企业提供多种支持和服务，包括建立商业计划、协助寻找战略伙伴、设计员工激励措施等，甚至帮助企业进行产品的研发和推广，从而极大地提高企业的绩效水平。谈毅和杨晔的研究发现，有风险投资支持的企业上市所经历的时间比没有风险投资支持的企业短，发行费用占筹资总额的比重和抑价程度均大于没有风险投资支持的企业，上市后短期内股价的超额收益率低于没有风险投资支持的企业，而长期内股价的超额收益率则较高。可见，有风险投资支持的中小板上市企业绩效更高。

一些研究显示，风险投资的参与与企业绩效间的关系比较复杂，并不一定会提高企业绩效。伦卡（Ruhnka etal，1992）的研究表明，如果风险投资不能控制企业内部环境的日益恶化，对提高企业的绩效帮助不大。叫托马斯（Thomas，1998）认为，风险投资机构与科技企业间存在严重的信息不对称问题：一方面，科技企业为获得风险投资的支持往往会夸大企业优势而掩盖劣势。另一方面，科技企业由于获得风险投资的支持而失去了企业的部分控制权和剩余索取权，就会产生机会主义行为，不利于二者更好地合作，也不利于科技企业绩效的提高。柴瑞等（Chefin&Hergert，1988）比较了71家有风险投资支持的企业和59家无风险投资支持的企业IPO后24个月的累计回报和风险调整回报发现，二者的回报均为负值，因而他们认为风险投资机构参与被投资企业的管理未必能为企业提供附加值，绩效并不明显。刘俊、朱欣民、陈伟德认为，信息不对称、机会主义行为、道德风险等原因，使科技创业公司和风险投资间的冲突日益加剧，二者之间情感冲突、功能冲突、手段冲突和目标冲突的存在会使风险投资绩效不断降低，甚至最终导致合作的破裂。肖扬清、徐宝林、黄诗城认为，虽然许多国家都将风险投资作为促进高科技企业成长的重要手段，但由于金融体系、法律制度、文化等方面的差异，风险投资在各国的发展存在较大不同。美国和欧洲的风险投资机构对科技企业的支持力度较大，较大程度地提高了企业的绩效；而亚洲等新兴市场国家，风险投资对科技企业绩效的影响不明显。

六、述评

通过文献梳理发现：

首先，学者在对风险投资与科技企业关系进行研究时，多以美国等发达国家数据为样本，研究结论存在一定局限性。发展中国家风险投资起步较晚，发展不成熟，风险投资运作过程和效果与发达国家存在较大差异，其对科技企业的影响并不像发达国家那样显著。学者们未来应结合发展中国家尤其是中国的实际，对风险投资与科技企业的关系进行定性和定量的双重分析，并探讨中国风险投资的效果没有发达国家那样显著的深层次原因。

其次，对风险投资与科技企业关系的研究大多以定量分析为主，大多将二者之间的关系进行简单的计量分析，未来应在定性分析方面进一步加强。