寻找合理定价的成长性

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2013年，以创业板为代表的中小盘股票涨幅显著跑赢主板。但中小盘股票的业绩复苏情况实际上仍弱于主板，剔除金融石化类上市公司，主板前三季度净利润同比增速为11.5%，而中小板和创业板公司分别只有4.2%和5%。

创业板的超额收益在很大程度上是由龙头企业的估值提升和业绩高增长形成的双击而被显著放大的。根据我们的计算，截至2013年11月底，创业板市值最大的前10%企业，市值占到了创业板整体市值的36%，这部分股票2013年以来的市值（市值=估值×业绩）增加了120%，其中估值提升61%，而业绩增长36%。作为对比，其余90%的创业板企业，估值提升了50%，但业绩却下滑5.48%。根据Wind的统计，对于市值最大的前10%股票，投资者对于2013年和2014年的净利润增速预期分别是49%和40%，基于极高的业绩增长预期，投资者愿意大幅提升创业板龙头企业的估值水平。

如果说投资者对于创业板龙头企业的追捧尚有盈利预期作为支持，那么为什么还会有投资者积极参与其他创业板股票呢？我们认为，许多创业板公司通过并购或股权激励等方式，频繁地制造了能够引起短期对公司价值进行重估的事件机会，这是导致理性投资者忽略中长期风险而积极参与短期投机的主要原因。截至目前，创业板并购和股权激励的比例远高于中小板和主板。我们认为投资者的这种倾向在2014年仍然会持续。

但是我们需要指出以下几个值得投资者重视的问题。

第一，创业板整体的估值水平已经进入了历史高位。创业板基于过去12个月累计利润的市盈率已经进入60倍左右的区间，这当中隐含了投资者对于创业板企业，尤其是龙头企业继续高增长的预期。但是60倍左右的估值区间，差不多已经接近2011年初上一轮中小盘股票大牛市时期创业板估值的平均水平。当时创业板的企业都刚刚上市，中国经济也仍然处于4万亿的影响当中，而当前创业板的龙头企业大部分都已经上市多年，两相对比，哪一批企业的业绩增长预期容易兑现很容易判断。

第二，创业板企业进一步制造价值重估事件的能力有所削弱。创业板企业拥有的货币资金占总资产的比重从2010年1月开始就在持续回落，从最高点的接近7%已经回落到了2013年三季度末的2.9%，这还是创业板企业大幅增加财务杠杆后的结果（创业板企业的资产负债率已经从2010年的10%左右持续上升到了2013年三季度的26%）。加之最近监管层对于并购配套再融资的限制措施、大幅抬高的债务融资成本，以及新股上市的重新启动，2014年，创业板企业继续制造价值重估的能力将会被削弱。

第三，利润率持续下滑是创业板企业的中期趋势，这是导致创业板成长性始终低于预期的主要原因。创业板平均毛利率水平持续下滑，从最高2009年四季度的42%一直下滑到2013年三季度的33.5%，拖累了净利润率水平从最高的19%持续下降到11.6%。加上创业板的收入增速也始终无法摆脱周期波动的影响，导致创业板的净利润增速一直低于预期。随着创业板企业的逐渐成熟，预期这种状况还将持续，毕竟相对主板（包括中小板在内）平均5%-6%的净利润率，创业板当前的利润率还是相当高的。

对于2014年，国泰君安中小盘团队提出的思路是：寻找定价合理的成长性。十八届三中全会的召开奠定了未来10年改革的主要方向——通过对地方政府所关心的财税收入和政绩考核的松绑来为进一步的国企改革铺平道路，同时大幅放开了私营企业参与市场竞争的限制，这将对中国经济的增长模式产生深远影响。我们希望寻找自上而下看能够符合未来经济技术政策发展趋势，同时自下而上看富有竞争力的公司。当前我们关注以下几个方向/行业：地产服务（受益城镇化率提升后房地产服务行业的成长）；阵列相机（新技术的应用打开全新市场）；信息安全；机器人行业；环保产品（如环保油墨等）；4G；IT外包等。