可转换债券强制赎回对股价的影响

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【摘 要】 文章对沪深两市2000—2010年间42家公司强制性赎回可转债导致的股价效应进行了研究。研究表明，赎回公告日前[-30，0]期间公司股价累计超额收益显著性为正11.5%；赎回公告日后第一天，股价呈显著性-1.4%，在[1，15]期间，累计超额收益显著性为-2.2%。运用多元线性回归方法对股价效应进行考察后发现股票供给压力只对正效应产生影响，而对负效应的影响不显著。股价负效应可以通过信号理论加以解释。

【关键词】 可转换债券； 赎回公告； 股价效应

一、引言

在国内，发行的可转债通常会附加一个提前赎回条款，比如，唐钢转债（代码：125709）的赎回条款：“当可转债进入转股期后，公司股票在任意连续30个交易日中的收盘价不低于当期转股价格的130%时，或者当本期可转债未转股余额不足3 000万元时，公司董事会有权决定按面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券”。可转债强制赎回的价格一般设定为转股价格的130%～140%之间。由于该条款的存在，限制了可转债持有者在正股价格上升过程的可转债的涨幅。国内的可转债退市基本都是通过可转债赎回方式实现的，通过研究可转债赎回公告导致的股价效应，了解投资者在可转债赎回期间的行为方式，并有助于公司优化可转债的赎回策略。

可转债的强制提前赎回会促使可转债持有者将手中的可转债转换成股票，市场上公司的股票供应将增加并形成对流通市场股票价格的压力。Mikkelson（1981）对1962—1978年间美国市场上107个可转债赎回公告事件样本分析，发现股价对可转债赎回公告存在着负效应。公告日当天的股价绝对收益显著性为-2.15%。Paice（1991）研究纽约证券市场和纳斯达克市场上普通可转债和优先可转债的赎回对普通股价格的影响，同样发现[-1，0]期间股价具有-3.37%和-1.42%累计超额收益。Bechmann（2004）认为对于处于实值（In-the-money）状态的可转债，上市公司决定提出强制赎回会使得可转债退市并增加股票的供给，进而对市场股票价格形成压力，对股价形成短时间的价格压力。

基于信号理论，Sudip（2003）证实可转债的赎回是个不利的消息，发出赎回公告的公司在赎回后的5年里，64%的公司股票表现低于基准，特别对于高增长性的公司在发出赎回公告后的股票价格低于基准收益的显著程度比高成长性的公司要高。但从短期来看，赎回公告导致的股价负效应，会在短时间内得以消化。Kadapakkam（1996）对美国市场1975—1990年中90只可转债赎回的研究表明，平均累计收益在赎回公告日前[-60，-2]显著性为正12.02%，在[-1，0]期间则显著性为-1.64%；在赎回公告日以后到可转债到期日期间的累计收益为显著性正2.52%，可转债到期后不存在超额收益。

在国内，关于流通股股东对上市公司发行可转换债券的反应的研究多集中在可转债发行阶段，对于可转债退市阶段的股价效应研究很少。王梦然（2010）对2004—2008年30只可转债的研究发行在赎回公告日后10个交易日内，累计超常收益率为-1.08%，进一步分析认为公司普通股股息率大于可转债税收调整后的收益率是造成股价负效应的原因。张永力和盛伟华（2010）对我国可转债的赎回公告效应进行了测度和检验，发现其在赎回公告的前一天和当天不显著，而在赎回公告后的第二天和中期内都显著为负，并认为可转债赎回公告并不能成为公司基本面的负面信号，股价负效应是由于可转债赎回公告在短期和中期的负效应都是由可转债持有人转股套现的行为引起的。王梦然及张永力的研究中均存在样本的选择偏差问题，因为他们都没有剔除因为股权分置改革导致的可转债强制性转股的问题①，因此研究结果也就存在一定的偏差。

通过前面的文献分析，可以发现对于可转债的强制性赎回导致的股价效应的研究还很欠缺，因此本文通过研究中国市场2000—2010年里42只可转债被强制赎回期间的股价波动来分析可转债转股在短时期内对二级市场股票价格之影响，并通过回归模型对股价效应作进一步解释。

二、数据与研究方法

（一）研究方法

为了分析可转债赎回公告导致的股价效应，本文采用事件研究方法研究可转债赎回公告日的股价效应。事件研究方法的基本思路是：将事件产生影响的时间段设定为事件窗口，计算事件窗口期间实际收益率与不发生事件条件下的收益率的差值（即非正常收益率，Abnormal Return），通过构造统计量检验的方法来分析非正常收益是否具有显著性，进而判断事件影响的显著程度。

本文将事件基准日（t=0）设为上市公司可转债赎回公告的当天。为了更好地观察股票价格的异常波动，这里采用事件窗口期为事件基准日前80个交易日至后80个交易日。通常事件研究方法有三大类：平均调整模型、市场指数调整模型和市场模型。本文采用市场指数调整模型，即以市场整体收益率为基准，定义股票i在交易日t的异常收益为：

ARit=Rit-Rmt=■-■ （1）

其中，Rit为股票在交易日t的绝对收益率，Rmt为交易日t的市场收益率，分别采用沪深两市综合指数的绝对收益率来表示，得到各个样本股票的异常收益率后，再计算每个交易日样本的平均异常收益率为：

ARt=■ARit/N （2）

其中，n为样本总数，t为事件窗口期。为了观察可转债赎回日前后异常收益率的累计效果，依据事件窗口内各个期间的平均异常收益，计算出累计超额收益率为：

CARt=■ARt （t的范围在-80至80） （3）

AR与CAR的T统计量为：

tAR=AR/s（AR）或tCAR=CAR/s（CAR） （4）

其中，AR、CAR为检验值的平均值，s（AR）、s（CAR）为检验值的标准差。

（二）样本的统计描述

样本数据选取2000年1月至2010年12月中国证券市场发行的可转换公司债券样本（74只），由于观测的是可转债的强制赎回，因此剔除其中仍在沪深两市交易的样本（13只）；由于股改期间，众多的可转债被强制转股以获得股改的对价，因此，剔除2006年至2008年间由于股改因素促使可转债转股的样本（17只）。此外，由于银行股的特殊财务结构，予以剔除，最后研究的样本数为42只。可转债样本及公司财务数据来自CCER。股票价格及指数数据来自CSMAR。可转债的未转股存量数值及赎回公告日期来自上市公司的公告。表1是根据2001年中国证监会颁布的《中国上市公司行业分类指引》对这些非金融上市公司按行业门类进行分类的结果。由表1可知，样本公司多数分布在制造业中。

三、研究结果

依据公式2计算在事件期间[-80，80]里的AR值，利用T值检验AR是否显著为零，AR具体统计量见表2。由于篇幅限制，表2只列出具有显著性统计量的AR值。统计表明可转债赎回公告日前23天内AR的统计量有6次呈现显著性特征，而且均为正效应。可转债赎回公告当天的值不具有显著性特征，在公告日后第一天AR显著性为-1.4%，由于赎回公告日基本都是在收市后的晚上，因此，公告对股市的影响发生在公告日后第二天。显然赎回公告对股市产生显著的负效应。在公告日后的第8天、第14天AR统计量表现为显著性负效应。

为了更好地观察可转债赎回前后公司股票的非正常性收益，利用公式3计算事件期间的累计超额收益（CAR），对事件窗口[-80，80]里的CAR值进行统计表明，公司可转债赎回日之前存在累计超额收益，其中[-30，0]的CAR为11.5%，其他具体统计结果见表2，公告日前[-3，0]的CAR不具有统计上的显著性。公告前累计时间超过5日的CAR均具有统计上的显著性正值。赎回公告日后的[1，15]期间的CAR显著性为负2.2%。这期间正是可转债转股期间，股价累计超额收益表现为负值。

图1反映在[-80，80]天里公司股价的累计超额收益。图中明显反映公司发行可转债的超额收益在发生-40天时开始明显增加，并且CAR的增长一直持续到赎回公告当日。在赎回公告当天，CAR值达到16.93%的高峰。在赎回公告日后，CAR逐渐回落，这表明赎回公告对市场产生了负的影响。

四、回归分析

国内外学界解释可转债融资中发行赎回等各类股价效应问题时，常常采用的理论或假说包括：信息不对称理论（Myers和Majluf，1984）、后门权益理论（Stein，1992）、信号理论（Harris和Raviv，1985）、自由现金假说（Mais et.al，1989）和价格压力（Mikkelson，1981；Mazzeo and Moore，1995）。对于可转债赎回日前后的股价效应可能与公司财务前景、成长机会、公司治理状况及股票供给等多个因素有关。结合国内外的研究成果，这里采用以下指标来解释中国上市公司可转债赎回公告日前后的股价正效应及负效应：融资额、总市值、融资额/流通市值、每股收益、市盈率、市净率、转债存量/流通市值。

CARi=α0+α1Ln（Issu）+α2Ln（Dsm）+α3（Issu/Size）+α4（ROE）+α5（PE）+α6（PB）+α7（Con/Size） （5）

CARi：第i家公司在事件窗口期的累积超常收益；

Ln（Issu）：融资总额，公司发行可转债的规模，以自然对数表示；

Ln（Dsm）：公司总市值，以自然对数表示；

Issu/Size：可转债融资总额除以流通市值，该指标反映可转债发行量对流通股的稀释程度；

ROE、PE、PB：分别表示每股收益、市盈率、市净率，这些指标反映公司的盈利状况和公司价值；

Con/Size：转债存量与流通市值，该指标反映赎回公告后可转债转股对流通市值的稀释程度；

α：回归估计系数。

对总样本的变量描述性统计见表3。样本公司具有以下的特征：融资规模较大，平均值为9.34亿元；市净率较低为2.91倍，市盈率平均值为27.32倍，市盈率最大的是68.37倍，这几个指标表明公司的价值处于合理的状态。反映企业长期偿债能力的债务资本比指标平均值为1.25，这表明发债的公司基本具有良好的长期还债能力。未转股转债与流通股市值比值反映发行转债存量对现有流通股稀释程度，该指标的平均值为14.76%，即如果存量的可转债全部转换成股本，流通股将增加14.76%，这说明存量转债转股会对股价产生一定的压力。样本的可转债平均退市时间为可转债续存期限的42.68%。

在对回归模型验证之前，笔者对各个变量的相关性进行分析，分析表明融资额与流通市值存在较强的相关关系（0.38），且在1%的概率水平上显著。为了避免变量之间的共线性，在回归模型中，运用方差膨胀因子（VIF）对相关性较大的变量进行共线性诊断，一般认为VIF值小于5则系数间不存在严重的共线性，本文回归模型中VIF的平均值为1.62，最大值为3.21，这说明变量的相关性不影响回归的结果。以[1，15]及[-30，0]两个时间段的累计超额收益（CAR）为被解释变量，按照公式5进行回归分析，结果见表4。

融资额/流通市值表明的是可转债发行量对原流通股的稀释程度，该指标越高，赎回公告日前的正效应越大；总市值越高的公司，其正效应越大；代表实际稀释程度的指标（转债存量/流通市值）则与正效应呈反向。这表明大公司及发行可转债相对流通股市值越大的公司，其股价在公告日之前的正效应会更大。

[1，15]期间的股价负效应与市盈率呈正比而与市净率呈反比。代表实际稀释程度的指标（转债存量/流通市值）累计超额收益呈反比，即股票供给的增加对股票价格产生向下的压力，但该指标在统计上显著性程度不高。进一步，当采用赎回公告日后第一天的AR作为被解释变量，代表实际稀释程度的指标（转债存量/流通市值）在统计上具有显著性。这表明股票供给的增加只是在短时间内造成股价的暂时下挫。这与Mazzeo和Moore（1992）的结论有一定的相同之处，即可转债赎回股价负效应可以用价格压力来解释，在短期内，当通知赎回后，两天内市场股票价格下跌，但是到赎回通知期结束时股价已经恢复到原来的位置。

国内可转债赎回日后的股价负效应与公司的价值更具有直接的关系。市盈率更高和市净率低的股票代表着高的成长性，这类股票的负效应值反而更小。该现象可以用信号理论来解释：由于可转债的发行在中国采用审核制，只有那些财务状况好、盈利前景好的公司才能通过发审委的审核，因此在发行可转债的公司中，那些高市净率的公司往往意味着相对更高的成长率。但是长期来说，赎回可转债究竟是个好信号还是坏信号，必须通过赎回后股价长期的表现来判断。

五、结论

可转债强制赎回条款限制了标的股票的涨幅。在可转债赎回公告前，标的股票存在显著的正效应，其中[-30，0]的累计异常收益为显著的正11.5%。累计超额收益在-60天时开始显示，在-40天累计超额收益加速上涨，并一直持续到赎回公告公布的当天，此时CAR值达到16.93%的高峰。而上市公司可转债赎回公告会导致标的股票短期显著的负效应。在赎回公告日后，AR值多次显现显著性的负值，在[1，15]期间的CAR达到-2.2%并具有显著性。这表明可转债赎回公告对市场股价产生了负的影响。运用多元回归方法分别对[-30，0]及[1，15]两个时间段的累计超额收益进行解释：正的超额收益与融资额/流通市值、总市值与呈正比而与稀释程度的指标（转债存量/流通市值）呈反比；[0，15]期间的股价负效应则与市盈率呈正比而与市净率呈反比，代表实际稀释程度的指标（转债存量/流通市值）在统计上不显著。统计结果表明股票供给压力只对正效应产生影响，而对负效应的影响不显著。股价负效应可以通过信号理论加以解释，即市盈率更高和市净率低的股票代表着高的成长性，这类股票的负效应值会更小，表明投资者更看好该类公司的发展前景。

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