货币政策或收缩

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对于财政政策，是继续实施大规模的刺激计划还是维持相对稳定还有待观察，但对于货币政策而言，维持目前相对稳定，甚至略加以收缩，是必然的结果。目前我国仍存在一定降息空间，但这并不意味着近期会降息。

货币政策或收缩

虽然一季度的宏观数据还没全部公布，但大规模的经济刺激计划的作用下，经济止住了进一步下滑的趋势，宏观政策和货币政策也到了一个关键时期。对于财政政策，是继续实施大规模的刺激计划还是维持相对稳定还有待观察，但对于货币政策而言，维持目前相对稳定，甚至略加以收缩，是必然的结果。

在信贷持续高速增长，以及M2持续爬升20%，远高于央行的17%的目标并将维持高位较长时间下，对下一阶段货币政策进行微调是必然的。持续信贷扩张加大了流动性风险，而如此快速如此庞大的信贷投放，加大了金融体系的风险。

信贷投放在短短一个季度内爆发式增长，必然蕴含着较大的潜在风险，相信货币当局很快就会很快将着手深入调

查和研究，以提早发现其中的风险因素。而“贷大贷长贷集中”将是其中最主要的潜在风险。

降息有空间并不代表近期会降息

与美国还是其他几个主要经济体相比较，中国还有一定的降息空间。但实际上，各国利率体系因中央银行调控方式、金融制度及金融市场状况不同而存在差异。我国的利率市场化改革仍在进行中，市场利率与管制利率并存，利率体系与发达国家存在较大的差异。在比较国家间利率水平时，需要比较分析利率的性质和期限等特点。整体来看，降息的空间并没有想象的那么大。

存在一定的降息空间，这并不意味着近期就会降息。相反，我们认为央行的目的已经完全达到，甚至超过了原先预定的目标，降息已经变得完全没有必要；其次，CPI虽在2月份同比负增长，随后一个季度逐渐回升的可能性正在明朗，从环比来看，物价下跌动力并不足，基于CPI负增长对实际利率偏高的判断无多大依据。

二季度末存款准备金率或下调

银行体系的资金来源已不同于2007年――07年由于贸易顺差高居不下，加上资本项目的大量顺差，造成央行被迫大量回收过剩的资金。在信贷持续高增长情况下，企业和居民户存款大增，这将为未来提供充足的资金。

我们分析认为，6、7月份由于央票到期量急剧萎缩，虽然央行会通过诸如3个月的央票或者正回购推移资金的注入，但低于正常值的可能性很大，我们认为很有可能在这个时间窗口下调存款准备金率，幅度在0.5-1%之间。

人民币将小幅贬值

从经济的角度来看，人民币贬值或许不是最佳选择，因为虽然短期内贬值本币将提振出口，但从长期来看，贬值的负面影响应大于正面影响。但一季度出口增速回落的幅度明显超出政府的预期，从最近一季度的出口政策来看，提振出口主要依靠行业振兴规划，尤其是提高出口商品出口退税率。但显然在诸多刺激出口的备选政策中，人民币小幅度贬值是最优选择。人民币贬值１%的效果，相当于出口退税率上调1.5%至2%。

即使考虑到美联储大量收购国债发放美元货币对美元贬值的冲击，以及欧盟关于启动欧元印钞机的信息，世界主要几个经济体面临着较大的通货贬值的压力，但我们认为中国通胀压力更大。中国由于金融机构的稳健，在这次金融危机中资产负债表未受到明显的冲击，同时人民币货币供应的增速远超于其他主要经济体，人民币贬值的压力更大。

即使几个主要经济体在09年见底回升，09年世界经济整体疲软的局面已成定局，二三季度出口增速如果不能有效回升，我们认为通过小幅度的人民币贬值来刺激出口的效果将最为有效。预计幅度：人民币兑美元为7：1。

作者单位：国信证券