美元等待由贬转升

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美元贬值趋势至少持续到2010年3月,失业率是美元由贬转升需要关注的核心变量。

在这场百年一遇的全球金融危机中,美元的表现始终令人担忧。尽管当前世界各国已经进入复苏轨道,美元似乎依旧茫然,贬值之势未见好转。经济周期中,美元汇率的波动总是呈现一定的规律性,那么这一阶段,美元汇率将向何种趋势变化?在此,笔者将从经常账户状况、加息周期和美国历史的启示三个方面对美元进行探讨。

经常账户短期将改善

从目前美国各项经济数据中可以看出,经常账户短期将持续改善。原因来自两个方面:一是美国消费者习惯正在缓慢改变。虽然这种改变并非一蹴而就,但在未来的长周期中,储蓄率将呈现出波浪式上升的格局。二是经常账户/GDP规律性的波动。经济复苏期,经常账户/GDP仍将改善的概率更大。从历史上看,经常账户/GDP开始相对恶化滞后于失业率见顶回落之后。

美国近期数据显示,经常账户逆差/GDP在2.4%左右,与储备货币可需求极限比例2%相差不大。因此,当前经常账户状况暂时还并非影响汇率波动的主要因素。

首次加息尚待时日

美联储在9月23-24日的货币政策会议上决定维持现行联邦基准利率区间0-0.25%不变;维持3000亿美元国债购买计划至10月底结束;维持对公司债、MBS和长期国债购买规模不变,但同时延长公司债和MBS的购买期限至2010年3月。

与前期会后声明相比,本次会议发表的声明强调以下几点:美联储超宽松货币政策“退出”时间尚早,各参会委员一致认为目前并不是“退出机制”出台的最佳时机;延长公司债和MBS资产购买计划至2010年3月的目的在于支持抵押贷款市场和信贷市场复苏;另外,美联储显然已经消除了对通胀上升的担忧,并认为未来一段时间通胀形势处于可控区间,原因是产能利用率较低会降低成本压力,加之长期通胀预期平稳。

鉴于美联储决议延长资产购买计划和对未来通胀形势的乐观,可以判断,美联储最早启动加息政策也应在明年3月份之后。在美联储加息之前,美元指数将维持贬值趋势。

弱势美元格局符合当前美国利益

通过阅读大萧条期间的相关历史资料,可以发现2008年金融危机爆发以来,美国政府所采取的财政、货币、汇率措施以及最新的贸易保护倾向与大萧条期间大体一致。简单来说,此次美国所采取的措施有效地避免了1929-1932年的长时间萧条,目前的经济已经进入到类似1933-1937年的正常经济周期循环中。下面笔者主要就大萧条期间美元汇率变化带来的启示进行分析。

1929-1933年 1929年中期,美国股市崩溃,美国危机促使资金纷纷逃向英国,美元贬值。国际大恐慌从美国传导到欧洲,奥地利最大银行倒闭―德国银行倒闭―英国银行倒闭(传导的原因皆为贷款给对方,坏账计提导致破产),黄金兑换潮发生,英镑贬值,资金重新流向美国。英国脱离金本位,而美国试图实施积极的货币政策和财政政策却遭遇了金本位内在缺陷的约束。

1933年4月,美国宣布脱离黄金本位,实施彻底的宽松货币政策,美元因此大幅贬值,美国股市从1933年4月到年底涨幅达到百分之百。当时罗斯福一再强调,提高物价、降低通缩预期之后才考虑美元汇率问题。可见,1933-1934年美国实施扩张货币政策的根本原因在于消除通缩预期。

1934-1940年 在1933年12月,CPI转为正之后,市场预期美元见底,资金回流,导致美元重新升值,但美国政府强行将美元与黄金维持在35美元1盎司(此举等同于强行维持美元汇率低估,此前为20美元1盎司),保证了美国出口的优势和经济的复苏。

由于1933年7月的伦敦会议上,法国、瑞士、比利时、荷兰、波兰、意大利共六国通过联合声明维持黄金平价,而形成了黄金集团(原因在于他们大都在20年代刚经历了严重的通货膨胀和汇率贬值,离开金本位对他们而言风险很大)。到了1936年,法国的经济状况由于恢复缓慢等各种原因,导致汇率严重高估,出现了1936-1938年兑美元汇率的大幅贬值。

在美国经济顺利复苏强于对手的情况下,其他各国以英国为首面临巨大的贸易逆差,1938-1940期间其它主要货币兑美元出现明显的贬值,此后进入到二战期间,美元汇率进一步升值(源于避险的功能)。

2009年以来 量化宽松的货币政策成功消除通缩预期,高通胀预期来临。美国经济复苏已经越来越明显,但失业率仍然在上升。那么,以大萧条期类比来看,对未来的预期应该是:保持美元汇率在低位运行,促进经济复苏;经济复苏加快,资金重新流入美国,汇率小幅缓慢上升直到下一轮加息周期临近结束;结合此轮经济周期末期的经常账户顺差和财政赤字状况再做判断,最大的可能是“经常账户再次恶化+财政赤字恶化”导致美元再次贬值直到经济进入衰退期(期间再次伴随大宗商品的大幅上涨)。

结合上述分析,笔者认为美元贬值趋势至少持续到2010年3月。未来1年内美元汇率的波动将分为两步:一是在美联储加息之前,美元在避险主导的资本流动之下仍将呈现贬值趋势;二是从失业率趋势性见顶回落之后,美元在以相对投资回报率和加息主导的资本流动之下将呈现升值的趋势。对于未来加息周期后期美元汇率的波动,则取决于那时经常账户逆差改善状况和欧日的加息周期进程。历史上1975-1979年或1990-1995年的美元汇率波动可以作为未来美元波动的参考。

同时还应注意,未来美元由贬转升需要关注的核心变量是―失业率。失业率虽然是判断经济的滞后指标,但却是确认经济已经真正复苏的最重要指标,只有确认经济完全复苏的背景下,相对投资回报率的优势才对资本流动开始产生积极影响。更重要的原因在于加息将于失业率见顶回落之后启动。从目前美联储的货币政策来看,第一步是2009年3月份实行量化宽松的货币政策,降低利率刺激经济复苏和消除通缩预期,从房屋销量和CRB指数表现来看,此政策已经取得了很好的效果。第二步预计将是在失业率见顶回落、CPI上升到2%以上时,美联储采取加息措施,但从最近2个经济周期中(1990-1995年和2001-2008年)的表现来看,目前美国失业率处于高位反复的时间可能比预期的要长。