我国上市公司资产重组问题及其对策研究

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摘要： 本文运用文献分析法和案例分析法，首先对我国上市公司的资产重组原因和存在的问题进行探讨，接着根据存在的问题提出相应的对策，最后通过对新疆本土知名企业特变电工MBO并购案例进行分析和总结，得出特变电工在资产重组方面的模式和特征，争取为我国上市公司资产重组模式问题提出一些新的思路。

关键词： 资产重组； 上市公司； 并购模式； 对策

中图分类号： F275 文献标识码： A 文章编号： 1009-8631（2012）04-0015-02

引言

随着我国证券市场的建立和发展，证券市场成为企业资产重组的主战场，上市公司成为资产重组行为的主角。资产重组作为企业扩张与收缩、调整与优化的主要方式，在深化国有企业改革、提高企业资产质量、进行产业结构调整、优化资源配置、改善企业经营绩效、提高上市公司质量、促进证券市场健康稳定发展等方面具有重要的作用。

资产重组是指通过不同的法人主体的法人财产权、出资人所有权及债权人债权进行符合资本最大增值目的相关调整和改变，对实物资本、无形资本等资本的全新组合。狭义的资产重组包括股份制改组、企业并购、破产、股份制合作、外资嫁接改造、拍卖。广义的资产重组还包括租赁、承包、托管[1]。我国上市公司资产重组大致可分为以下几种基本模式：上市公司对外收购兼并、上市公司股权转让、上市公司资产剥离或所拥有股权出售、上市公司资产置换以及混合重组[2]。

国内外关于并购重组的研究很多，他们主要解决两大问题：一是推动并购重组的成因问题；二是通过并购重组为上市公司和整体经济增加收益和福利的幅度，即绩效问题。例如在研究股价对重组信息的反应方面，陈信元和张田余（1999）以1997年有重组行为的公司为样本，分别考查了在（-10，20）的时间窗口下股价的超额收益率，结果表明股权转让、资产剥离和资产置换类公司的股价在公告前呈上升趋势，随后逐渐下降，有的甚至降到比重组前还要低的水平[3]；王君波（2003）对1998～2001年发生并购事件进行分析后发现：公司经营业绩下滑是导致公司并购的直接动力，并购后存在短期财务状况改善的现象，从长期看经营业绩继续下滑不可遏制[4]；又如万朝龄（2000）运用主营业务收入增长率、总利润增长率、净利润增长率、净资产收益率及其增长率考察了1996-1999年五类上市公司重组的案例，发现全体样本公司的经营业绩在重组当年或重组后的次年出现正向变化，但随后出现下降态势，表明重组在整体上并没有导致公司的持续发展[5]，等等。本文通过大量文献研究，首先对我国上市公司资产重组的动因和存在问题进行探讨，接着根据存在的问题提出相应的对策，最后以特变电工资产重组作为典型案例进行实证分析，争取为我国上市公司资产重组问题提出可借鉴的对策和建议。

一、上市公司进行资产重组的动因

本文认为资产重组在我国当前的经济结构调整当中是势在必行的。上市公司进行资产重组的动因主要有以下几个方面。

（一）调整我国产业结构的必要手段

中国产业结构现状分析从三大产业在国民经济中所占比重来看，中国一二三产业之间的结构分配还不太合理，第二产业所占比重太大，第三产业比重偏小，服务业较为落后。与发达国家相比，差距很大，产业结构仍有优化的空间。中国的产业也比较分散，就是在一个产业里边大而全、小而全的问题比较严重。中国的产业集中度比较低，因此在国际上很难形成中国企业的竞争力。另外就是我国产业的重复建设比较厉害，因此需要通过资产重组对产业发展的结构进行调整。

（二）优化我国国有资本产权结构的有效方式

相当一部分国有资本配置在不该配置的、与国计民生关系不大的一些产业领域，比如一般的加工业和商贸流通业，国有资本配置的相当多，尽管前些年做了改革，情况有一定的变化，但是据我调查分析，国有资本在这些一般性的领域的配置还是比较多[6]。另外，国有资本在空间布局上的错位，具体表现在老工业基地这一个地域，国有资本配置的比较多，国有比重比较高，而在边远的地区，尤其是这些边远地区的基础设施产业，配置的不够，还比较薄弱。因此，我们需要在中国改革开放这个大背景下进行资产重组。

（三）加快我国上市公司发展的有效保障

上市公司从自身发展角度出发，利用资金、品牌、技术和经营管理上的优势，大规模进行横向或纵向的资产并购，整合双方或多方企业的各种生产要素和市场资源，借以产生规模经济效益或延长自身产业链，或者出于化解行业经营风险的目的，寻求多样化和跨行业经营，通过收购兼并可以有效降低进入新兴行业和新市场的壁垒，进入高新技术等新兴行业，实现产品和行业的转移，以增加企业利润增长点，以增强企业的发展后劲。

二、上市公司资产重组过程中存在的主要问题

（一）关联交易问题层出不穷

作为关联方之间的交易，受逐利原则的驱动及资本多数决定制度的影响，容易产生非公平交易甚至虚假交易。资产重组中不可避免地存在关联方交易，关联方交易的最大特点就是通过地位上的不平等而产生交易上的不平等，它属于不规范的市场行为，带来了一系列的负面影响[7]。上市公司通过这些关联交易制造业绩，这些行为的发生带有很大的偶发性，如果一家上市公司要利用这种显失公允的关联交易项目来制造业绩，说明其正常生产经营肯定出现了困难、制造的业绩也只是短期使上市公司的财务报表得以改观。这种业绩实际上并不能用来评价企业具有长期的获利能力。因此，这种企业的持续经营能力带有很大的不确定性。

（二）资产重组中信息披露不规范

从近几年资产重组的上市公司公布的年度财务报告来看，许多公司对重组方、交易定价、交易影响的信息披露不完整。在信息的非完全和非有效披露下，内部交易以及以法人面目出现的、有利于某些自然人的交易就会比较普遍，从近几年连续查处的上市公司、中介机构的违规事件中，都可看出这种影响。

（三）报表性重组比例较大，重组过程中盈余管理问题严重

一些上市公司重组的目的不是改善公司的经营效率，提高上市公司整体实力，而是以股票投资回报、圈钱、保壳为目的，把操纵年末利润放在首位[8]。这种上市公司进行虚假重组的行为不仅浪费社会资源，使得上市公司普遍质量不高，而且不利于上市公司法人治理结构的优化改善，不利于产业结构的调整，形成清晰的优势主导产业，提高核心竞争力。同时，这种没有实质性的资产重组会极大地破坏市场的信用。

（四）政府干预程度过高

政府用行政的办法来干预企业的重组，干预微观的经济活动，它会造成一个市场信号的失真，它会扭曲市场信号。本来在市场经济条件下，企业之间的互相兼并、重新组织是个市场行为，是一种优胜劣汰的机制，政府出来进行行政干预，会对这种市场的配置资源的机制产生一种伤害。这种伤害会使我们努力建立起来的社会主义市场经济新体制，在它的完善过程中受到一种阻遏，后果是比较严重的。

三、上市公司资产重组存在问题的对策

（一）建立切合实际的管理系统，使资产重组规范有序

建立切合实际的管理系统，使资产重组规范有序:首先，应加强重组企业的目标管理。应以经营目标为导向，经营能力为保证，综合运用各种现代化管理手段，把企业目标与管理的基本要求统一起来。其次，应以财务管理为核心，正确运用筹资、投资等手段盘活存量资产，使资源配置达到最优化。在保证被重组企业财务独立的同时，核定被重组企业的投资返还率，制定企业劳务的内部转移价格，以平衡企业内部的利益关系。

（二）要按照企业自身的能力和需要进行重组

以扩大自身规模（包括扩大主业规模和发展多元化）为目的的重组要注重自身经营管理能力，不要盲目扩张。我国的现状是很多公司在重组动机上，过分追求规模扩大和多元化经营，缺乏真正的强强联合。重组后的企业规模或业务范围超出了自身的经营能力，不但不能实现规模经济，还会导致管理和经营效率下降。

（三）建立健全规范关联交易的法律法规

建立健全关联交易的法律法规，是抑制资产重组中非公平关联交易的重要法律保证。为保护中小股东的权益以及国家税收利益不受侵害，笔者赞同建立《关联交易法》，将其纳入《公司法》体系中，并进一步完善规范《企业会计准则——关联方关系及其交易的披露》，确保资产重组中关联交易的公平性，以保护中小投资者的权益和国家税收利益，维护市场稳定，防止不正当竞争。

（四）重视重组后的经营与管理

国内外大量重组案例表明，重组不易，重组后两个企业的整合更难，然而，只有经过整合过程，才能有效地发挥双方的协同效应，产生“1+1>2”的效果。因此，完成重组后，重组双方应从公司长远发展的大局出发，尽快从生产经营、管理机制、企业文化、人员等方面进行整合，以使公司在重组后获得持续稳定的发展。

总之，资产重组在发达资本市场中是企业快速实现其发展战略的重要手段，随着我国企业制度改革的深入和市场经济的完善，资产重组也将在我国资本市场中扮演一个越来越重要的角色。

四、案例分析

本文选取新疆本土知名企业特变电工的MBO管理层收购作为并购实例进行分析。

（一）案例背景

由于特变电工运用MBO进行收购的案例较多，限于文章篇幅，本文只选取较为典型的对特变电工自身产权改制为例，来说明特变电工MBO模式的操作过程和特点。

1.目标公司之特变电工

特变电工（600089）的前身新疆昌吉市特种变压器厂成立于1974年，是一家从事特种变压器、开关制造和修理的集体企业，1993年公司正式成立，注册资本1550万元，总股本1550万股（发起人法人持股占80.65%，内部职工股占19.35%）。1996年特变电工吸收新的法人股东，增资扩股3618万股，总股本增至5168万股，公司更名为现在的“新疆特变电工股份有限公司”。

同年，公司主营业务收入12684.85万元，净利润1881.15万元。1997年6月17日公司顺利发行A股3000万股在上海交易所上市，总股本扩为8168万股。三年后，998.4万股的内部职工股上市。

特变电工一直以“盘小绩优，多次送派”的形象出现，并一度以二级市场的连续上涨势头而闻名，上市时，它的投资者被“佛光”普照，1元钱变成了21元。公司业绩也一直稳健上升，其2002年年报就显示主营业收入增长34%，净利润增长9%，在1997年到1999年的增资扩股及配送之后，该公司2000年的总股本扩充至2.59亿股，并保持稳定至今。

2.杠杆公司上海宏联

上海宏联创业投资有限责任公司（下称“上海宏联”）是由孙键等39名自然人组建的有限责任公司，成立于2001年9月7日，注册资本8500万元，是由孙健出资1216万元、王志华出资974万元、种衍民出资711万元；其中孙健为特变电工新疆变压器厂副厂长，王志华为特变电工新疆线缆厂党总支书记，种衍民为特变电工衡阳变压器有限公司副总经理。

在上海宏联里，特变电工董事长张新出资560万元、总经理叶军出资180万元、副总经理肖永康出资120万元、副总经理雷霆出资50万元、总会计师尤智才出资150万元、监事会主席魏玉贵出资120万元。

3.管理层收购（MBO）操作过程

2001年11月30日，上海宏联与西安电力机械制造公司签署了股份转让协议书，后者把手中所持412.672万股法人股，占特变电工总股本1.59%，以每股2.5元尽数转让给上海宏联，退出该公司。上海宏联成为特变电工的小股东。

2002年9月24日，上海宏联与特变电工的老股东上海邦联科技实业有限公司签署了股份转让协议书，后者把所持1280万股（占公司总股本的4.93%）法人股，以每股3.1元悉数转让给上海宏联。

同日，上海宏联又与第一大股东昌吉市特种变压器厂签署了股份转让协议书，后者亦将所持1280万股法人股转让给上海宏联，转让价格为每股1.24元。

上海宏联通过上述两次出手后，已经持有特变电工2972.672万股，占公司总股本的11.46%，位列第二大股东。

2003年1月29日改制第一大股东——昌吉市特种变压器厂为天山投资，天山投资持有上市公司16.18%的股权。历时一年半，特变电工的管理层及员工共持有公司30.1%的股份，基本掌握公司股权控制权。

（二）特变电工MBO并购模式的特点

1.以产权改革为主要目的

一般来说，我国企业产权改革基本分为两种情况，一是国有企业和集体企业产权不清，需要明晰；二是上市公司国有股减持问题。特变电工的产权改制属于第一种。

2.收购方式

从收购方式看，特变电工采用了协议收购的方式，即收购方和被收购方的第一大股东在证券交易所之外以协商的方式，通过签署股份转让协议来进行股权的转让。

3.收购模式

从收购模式看，都是通过先成立一家新公司，以新公司的名义逐步收购上市公司的法人股权，并且新公司的法人代表或控股股东都是上市公司的法人代表、高层管理人员，只是新公司包括的主体略有不同。

五、结论

当前推进上市公司并购重组已经具备更加有利的条件。一是国民经济的持续稳定发展，对资本市场发挥并购重组功能提供了持续的动力和支撑。二是加快转变经济发展方式，对深化并购重组提出了更高的要求。三是经过多年的不懈努力，我国资本市场已经建立起一套以市场为导向的并购重组制度体系，为并购重组市场的健康发展提供了坚实的基础。四是在国有企业改革进程中，“资源资产化、资产证券化”的大趋势为并购重组提供了不竭的需求。五是国际金融危机及欧债危机爆发后，随着全球经济的重构，中国企业参与国际并购的机遇日益增多。政府需要进一步加大资本市场支持并购重组的力度，着力强化市场基础建设，不断完善相关制度安排，全力推动并购重组市场的健康发展。

在这一背景下，本文运用文献分析法和案例分析法，首先对我国上市公司的资产重组原因和存在的问题进行探讨，接着根据存在的问题提出相应的对策，最后通过对新疆本土知名企业特变电工MBO并购案例进行分析和总结，得出特变电工在资产重组方面的模式和特征，争取为我国上市公司资产重组模式问题提出一些新的思路。

参考文献：

[1] 王天琳.上市公司资产重组存在问题及对策研究[J].中国经贸，2005.

[2] 李昉.后股改时代中国上市公司资产重组的发展动向及规制措施研究[J].四川大学学报，2009（2）.

[3] 陈信元，张田余.兼并收购中目标公司定价问题的探讨[J].南开管理评论，1999（3）:4-8.

[4] 万朝龄.中国并购事项研究[R].国信证券研究报告，2002.

[5] 王君波.中国上市公司工购绩效的实证研究[D].浙江大学硕士学位，2003.

[6] 吴志军.论上市公司资产重组的问题与对策[J].当代财经，2002.

[7] 傅蕴英，陈子奇.上市公司资产重组的动因及绩效[J].重庆大学学报，2002，11（25）.

[8] 邵建云.上市公司资产重组实务[M].北京：中国发展出版社，2000.