限售股解禁 依然是股市最大的压力
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寻找股市困局下的出路
全球性经济危机的脚步尚未停歇，中国股改遗留下来的“大小非”以及其他限售股即将迎来新一轮的解禁高峰，而上市公司在各种不利因素的影响之下，也将面临一张张难看的业绩报表……中国股市可谓是内忧外患，前行之路迷雾重重。
此时，政策的引导作用显得尤为重要。当大规模的经济刺激计划开始全面展开，以及之前实施的宽松货币政策所累计的效果开始显现，这些积极的政策效应将带动总需求不断扩张，并带动中国经济走出通胀日益下滑的不利局面，中国股市也将迎来一年中最好的投资时机。
世界经济衰退的大环境下，中国经济三十年的高速增长必然难以维持，“保增长”成为当前的首要任务。作为经济重要推动力的股市，也面临着巨大挑战。之前，大盘从6000多点到1600多点的断崖式下跌已经闹得人心惶惶，而现在1700点至2000点的来回震荡，充分反映出市场的不稳定现状，继续下探的空间依然存在。其中“大小非”问题与其他限售股解禁，正是目前市场运行的重要压力。
08年“大小非”成减持主力
据天相投资分析系统统计，2008年度共有303家上市公司了近600批次解禁股减持公告，减持数量达32.94亿股，其中“大小非”的减持数量占比为82%。据全面统计，2008年全年各类解禁的限售股减持数量大约在70亿股左右。
从行业上看，2008年减持最多的行业主要是有色、化工、元器件、房地产、银行、家电和电力等，医药流通、航运业、日用品、酒店旅游、医疗器械和计算机硬件等行业则减持较少。各行业累计产生的限售股存量和解禁数量相差很大，行业绝对减持数量不能很好地反映减持意愿。天相投资根据对2008年减持数量占累计减持数量比例的统计，有色、电气设备、汽车及配件、化学药、银行、纺织服装和煤炭等行业的占比较大，这说明这些行业去年的减持意愿较为强烈；航运业、食品、证券、酒店旅游、计算机硬件、中药和日用品等行业的占比较小，这些行业的解禁股减持意愿较弱。
这可能受到行业景气周期的影响，在去年宏观经济下滑和股市大幅下跌的背景下，有色、电气设备、汽车、纺织服装等行业走在景气周期高点的右端，解禁的限售股减持动力较大；而食品等弱周期行业对经济周期不敏感，需求具有较强的刚性，在去年股市的寒冬季节，更具有投资价值，解禁股减持的动力也较小。
从减持股东类型来看，非国有法人股是减持的主力。根据减持公告计算，去年全年非国有法人股减持22.56亿股，占全年减持数量的的69%；国有股减持9.27亿股，占比28%；自然人股减持数量占年度总减持量的3%。其中，国有股每月减持数量和占比波动程度较大，但是从总体上看，国有股在年初和年末的减持占比较高。国有股的减持动向直接关系着股市供需结构和市场信心。
从行业上看，公用事业、消费品和原材料等行业多为非国有法人股减持；交通运输、金融和信息计算等行业的国有限售股减持比例较高；在能源、医药和房地产等行业，自然人股减持比例较高。这样的布局主要和行业特点有关，如在金融行业中，国有股拥有绝大部分股权，国有限售股比例也高，自然减持比例较高。
从限售股的类型来看，股改限售股是减持的主要对象，以收集到的数据资料计算，08年股改限售股减持26.82亿股，占全年减持数量的82%，IPO限售股和增发限售股分别减持4.07和2.05亿股，占全年减持量的比例分别为12%和6%。我们认为股改限售股减持数量大幅领先主要有两个原因：一方面是股改限售股低廉的成本，保证了较高收益率，另一方面是股改限售股解禁量占比较大。
09年解禁压力跟踪
天相系统显示，2009年共有1184次限售股解禁上市情况，涉及1127只股票，全年解禁数量为6906亿股。以2008年12月31日收盘价计算，2009年全部解禁市值大约为3.2万亿元。按限售股类型分，其中股改限售股，为2247亿股，增发限售股为147亿股，解禁最多的是IPO限售股，约有4513亿股，占全年解禁股的65.35%，股改限售股占全年解禁数量的32.53%。
从解禁月份上看，全年解禁数量和市值分布极为不均，其中10月份和7月份的解禁数量最多，两月解禁数量总计占全年解禁数量的72%。
2009年解禁的上市公司中，工商银行、中国银行和中国石化的解禁量分别为2360亿股、1713亿股和571亿股，三家合计解禁规模大约为全年解禁总量的三分之二。从这三家上市公司的解禁股东性质来看，他们基本上没有减持的可能，剔除这三家公司后，2009年全部解禁数量大约为2262亿股，其中IPO限售股为440亿股，股改限售股为1676亿股。以2008年12月31日收盘价计算，减持意愿较强的股改限售股的解禁市值大约为1.08万亿元。剔除以上三家上市公司后，2009年全年月度解禁数量较为平均。
显然，2009年新增解禁股数量很大。此外，已解禁未减持的“大小非”还可能释放数亿元的减持压力。目前，适当宽松的货币政策和积极的财政政策使得市场流动性逐渐宽裕，加之市场正处于估值底部区域，大小非的减持动力不大。然而，一旦市场回暖，减持动力将再次被激发。
事实上，限售股解禁后不会一味地不论估值是否合理都盲目减持，解禁只是从制度上放开了对股份入市交易的限制，但这些股份是否上市交易还取决于一些条件。主观上，限售股解禁股东可能在三种情况下卖出手中的股份：
一是，企业资金面紧张，银行又紧缩银根且从其他渠道已无法融入资金，因此上市公司大股东只能在二级市场卖出股票以换取流动资金；
二是，由于对后市缺乏信心或者对这家上市公司的未来发展走势已不再看好，获利丰厚的小股东一旦解禁，便会套现；
三是，有了比持有上市公司股份更为有利的投资机会，放弃持股，转为其他投资。
客观上，限售股解禁股东减持还受到一系列政策规定的限制：
《上市公司股权分置改革管理办法》 股改方案实施之日起，在12个月内不得上市或者转让；持有股份占总股本5%以上的股东，在第一项期满之后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股份数量占该公司股份总数的比例在12个月内不得超过5%，在24个月内不得超过10%；
《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》 国有控股股东在解禁后三年内转让超过总股本5%（总股本低于10亿股）和超过总股本3%和5千万股（总股本超过10亿股）的，国有参股股东一年减持超过总股本5%的，在符合国有经济战略性布局的关键领域，国有股东减持的，都须报国务院国有资产监督管理机构审核批准后实施；
《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》 持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。
压力来源于解禁预期
限售股解禁是否会造成市场的下跌？在2007年10月解禁最高峰之后，上证指数一路下挫。从解禁股数与指数走势来看，2007年10月，2008年2月和3月，都是限售股解禁的高峰，伴随着几个解禁高峰期过后，市场出现了大幅的调整，因此有理由相信解禁是重要影响因素之一。然而，市场走势是一个多因素决定的过程，解禁是否对市场起到决定性作用是值得关注的问题。
由于股改限售股减持量占全部类型限售股减持量的比例超过80%，因此可将其作为全部限售股的代表进行研究。根据中登公司开始公告股改限售股解禁与减持以来的6个月的数据，对解禁数量、减持数量、月度成交量和股市涨跌程度进行研究发现，从减持数量占两市成交量的比例来看，6个月的数值都在0.26%和0.省略