换股合并预热未兴
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随着TCL集团整体上市计划的实现及上海百联集团内部重组的展开，“换股合并”成丁中国并购市场上的热门词汇。与之前更多见的上市公司控制权收购不同，公司合并是指两个或者两个以上的公司订立合并协议，依照相关法律法规，不经过清算程序，直接结合为一个公司的法律行为。根据中国《公司法》的规定，公司合并可以采取新设合并和吸收合并两种形式――后者即日常所言的“兼并”；而根据支付方式的不同(现金或股票)，吸收合并又可以区分为现金式合并和换股合并两种方式。
当前发达资本市场上企业间的合并大多采用换股的方式进行。据统计，目前美日等资本市场成熟国家以股票或股票加现金支付的交易金额占并购总金额的比例在二分之二以上。同现金式合并相比，换股合并具有以下众多的优势：
换股合并使得并购不受交易规模的限制，从而使得“强强联介”式的大规模扑购交易成为可能；
换股合并避免厂吸收合并公司短期内流山大量现金，降低了收购风险；
换股合并有利于优化吸收合并公司的股权结构。换股合并本质上是一种吸收合并公司向被吸收合并公司定向发行股票的行为，因此，换股合并将导致吸收合并公司的股权结构发生变化；
对被吸收合外公司的股东而言，换股合并是一种免税交易，即在交易过程中被吸收合并公司的股东不会形成纳税义务，只有将其所得到的吸收合并公司的股票进行处置时才履行纳税义务。
但换股合并也有其弊端，主要是合并程厅比较复杂和繁琐，因而耗费时间也较长。换股合并不仅涉及到对合并双方的价值评估等复杂的财务问题，而且必须严格履行法定程序，包括监管机构对发行新股的审批、合并双方股东大会的决议以及实施债权人保护程序、办理合并登记等等。另外，换股合并还可能会导致吸收合并公司的控制权结构发生变化。
换股合并的中国实践
囿于换股合并程序复杂繁琐的弊端，加之中国证券市场特殊的股权分置现状和弱势有效的证券二级市场定价机制，以及国内与公司合并相关的法律法规尚不健全，自1990年沪深两交易所相继开业至今，中国上市公司通过换股方式进行吸收合并的案例甚少，与换股合并在西方并购市场呈主流之势截然不同。总结中国资本市场十余年来发生的换股合并案例，可以归纳为三种基本模式。
模式一：上市公司换股合并挂牌企业
在中国资本市场上，上市公司换股合并挂牌企业始自1998年，当时国务院要求暂停各地方产权交易中心挂牌的股权流通，并鼓励上市公司与那些行业相同或相近、资产质量较好、有发展前景的柜台挂牌企业进行吸收合并，引发一系列的上市公司利用换股方式吸收合并柜台挂牌企业的案例。
截至2003年6月，中国证监会共受理20家换股合并申请，批准15家，批准1家试点申请，3家因存在问题，处于停办状态，1家公司申请暂时撤回。这些交易具有以下特点：
1、申请换股合并的上市公司的合并动机均为政府驱动型。
2、确定折股比例的主要方法是净资产加成(调整)系数法，即以合并双方在合并基准日的每股净资产值为基础，并在综合参考双方的每股收益、净资产收益率、融资能力等多种反映企业内在价值因素的基础上确定一个加成(调整)系数。不过，加成(调整)系数的组成因素以及各组成因素对应的权重确定中，主观性太强，科学性不够。
3、在会计方法的选择上，这些换股合并交易几乎都采用了权益联营法，其原因为：(1)权益联营法的使用是一种制度之外的默许行为。虽然在合并当年并不存在利润操纵的迹象，但权益联营法的使用却避免了利润的下降，并为合并后企业留下了较大的利润操纵空间；(2)在股本结构特殊、证券市场和公司价值评估市场尚不成熟的现行环境下，换股合并中被并公司的公允价值难以获得，因而中国上市公司换股合并尚难以采用购买法，这也是证券监管当局默许权益联营法的另一个重要原因。
4、从换股合并的效果来看，吸收合并挂牌企业未能为上市公司股东创造价值。根据尹坤博土2003年对中国12家上市公司吸收合并挂牌企业案例的统计显示，这12家成功实施换股合并的案例中，除4家因主并方主业萎缩致使合并后企业的业绩对比合并前不升反降外，其余8家公司合并后整体盈利能力都有所提高，表明被并入的公司资产质量尚属优良，但如果以净资产收益率指标进行评判的话，这些公司合并后的资产盈利水平并无太大改观，甚至出现部分下滑现象，并没有实现人们所期望的“1+1>2”的协同效应。同年，张新博士通过对已经完成换股合并的14家上市公司的初步分析，发现吸收合并类事件公司的平均股价在事件披露前逐步下降，一直到披露前11个交易日才开始稳定。从这里可以看出，市场把吸收合并看做是利空消息，平均股价提前反应出来，股价逐步下跌。从会计研究法的角度，发现上市公司平均每股收益在吸收合并后没有明显的变化，而净资产收益率(ROE)明显下降，主业利润率在披露前上升非常迅速，而在披露当年有明显下降。这些证据均表明，吸收合并未给上市公司创造价值。
模式二：拟上市公司换股合并上市公司
2004年1月30日，TCL集团股票正式上市交易，标志着其对TCL通讯公司的吸收合并成功，由此成为中国证券市场上第一起拟上市公司吸收合并上市公司的案例(此次吸收合并的操作要点请参见《新财经》2003年第11期《TCL上市无间道2》一文)。
TCL集团与TCL通讯合并案以流通股作为支付对价，解决了并购中的支付瓶颈问题，是《上市公司收购管理办法》实施后推出的重大并购创新模式。在换股价的确定上，TCL集团考虑了中小流通股股东的利益，达到了监管机构、TCL通讯流通股股东和TCL集团三方多赢的局面。
此次交易还很巧妙地解决了流通股和非流通股如果统一确定换股价将带来的利益不均等问题。正式合并前，TCL集团首先收购了持有TCL通讯其余法人股的股东手中持有的股份，使自己成为惟一的非流通股股东，从而避免了在确定换股价格时，单一的换股价格无法兼顾流通股股东和非流通股股东利益的障碍。
当然，市场对TCL集团吸收合并TCL通讯案的评论并非全是溢美之词，该换股合并案的瑕疵之处主要有以下两个方面
1、对TCL通讯流通股东实行强制换股，没有提供现金选择权方案。TCL集团对此的解释是：TCL流通股股东可以通过二级市场的交易获得“退出”的机会；另外，非常有利的换股价格客观上让流通股股东觉得换股比现金退出划算的多。尽管如此，我们还是认为应该提供给合并中的异议股东一个充分退出的机会。
2、在会计处理上，未能按照购买法来合并财务报表，还是使用权益联营法。
模式三：上市公司换股合并上市公司
中国资本市场上公布的第一起上市公司间的换股合并案例是原水股份(600649)拟吸收合并凌桥股份(600834)。这两家公司的国家股控股权属于同一公司(上海城市建设投资开发总公司)，经营业务为自来水供应的上下游。遗憾的是，该换股合并案因双方未能得出一个各方均能接受的折股比例，大股东左右为难，最终选择了放弃，于是中国资本市场上可能发生的第一起上市公司之间的吸收合并案例就此夭折。
原水股份拟吸收合并凌桥案失败的法律背景是《公司法》中“同股同权”的规定，无法对流通股和非流通股按不同的折股比例进行换股。2002年12月1日实施的《上市公司收购管理办法》创造性地针对流通股和非流通股设置不同的要约收购价格，它为中国上市公司间换股合并时确定折股比例提供了一个可借鉴的模板。上海第一百货(600631)吸收合并华联商厦(600632)应运而生。
2004年5月1日，同属上海百联集团的第一百货吸收合并华联商厦的方案获双方股东大会通过，其合并模式堪称开上市公司之间合并的先河之举：
1、针对流通股和非流通股分别设定两个折股比例。其中非流通股折股比例以合并双方的每股净资产为基准，流通股折股比例则以合并双方董事会召开前30个交易日每日加权平均价格的算术平均值为基准。在此基础上，合并双方综合考虑了商用房地产潜在价值、盈利能力及业务成长性等因素对折股比例进行加成计算。最终确定，华联商厦和第一百货的非流通股折股比例为1：1．273，华联商厦和第一百货的流通股折股比例为1：1．114。
国内目前已有的吸收合并案例都没有直接面对股权分置这个重大问题，例如上市公司吸收合并挂牌企业，流通股和非流通股的折股比例是相同的；而在TCL集团吸收合并TCL通讯案例中，合并前TCL集团已经收购了TCL通讯全部的非流通股，仅须对流通股进行合并，也回避了股权分置的问题。而第一百货和华联商厦吸收合并方案创造性地通过对流通股和非流通股分别设定两个折股比例来处理股权分置问题，使合并双方的流通股东和非流通股东的利益得到了较好的平衡。
2、设定了现金选择权方案，给予股东一个退出的通道。在合并双方董事会决议公告后，华联商厦和第一百货(控股股东及关联股东除外)可就其是否继续持有华联商厦或第一百货的股份还是申请股份变现进行选择。同时，根据现金选择权实施方案，第一百货和华联商厦非流通股的现金选择权股份由百联集团等战略投资者购买，流通股的现金选择权股份则由恒泰证券等机构投资者购买。
3、为充分保障合并双方股东表达意见的权利，此次吸收合并还实行关联股东凹避表决制度、合并双方履行股东大会催告程序及独立董事征集投票权制度。
4、长期停牌处理，使得两家公司比较容易确定折股比例，另外一个方面是锁定风险，防止市场投机。
当然，对该合并方案也有许多质疑，主要体现在以下两个方面：
1、现金选择权方案为非流通股股东提供了一个退山的通道，对流通股股东则近乎摆设。根据合并双方公布的现金选择权方案，第一百货和华联商厦的流通股现金选择权价格较第一百货和华联商厦的停牌前价低出20％多。也就是说，如果流通股东不愿持股，将面临超过20％的损失。所以，该方案连同长期停牌处理的真实意图是强迫流通股东持股，现金选择权对流通股而言也就近乎摆设。不过，该现金选择权方案对非流通股东却另眼相待，非流通股现金选择权价格为介并基准日的每股净资产值，与换股方案的汁箅基准完全一致。2004年5月11日两公司公布的现金选择权申请结果对此作了最好的证明，申请现金选择权的非流通股比例远远高于流通股比例。
2、折股比例的确定存在一定问题。首先，折股比例对流通股东似存在不合理因素。流通股折股比例的定价基础是合并双方的股票市场价格，而在中国这样一个弱势有效的证券市场，股票市场价格很大程度上不能体现企业的内在价值。以两家公司为例，无论从商用房地产潜在价们、盈利能力和业务成长性来看，华联商厦的每股资产质量都要明显高于第一百货，与此不相称的则是两者的股票市场价格相差无几。八次，折股比例中的加成系数的确定主观性太强。加成系数的引入是为了能使折股比例在一定程度上反映企业的内在价们比，因此，加成系数包含的因素应该是企业内在价值驱动因素。在第一百货吸收合并华联商厦的方案小，企业内在价值驱动因素的选择显得主观性较强，同时对各因素的权重设置也是赋予了很多主观色彩。
中国特色与国际经验
综观换股合并在中国市场的实践，会发现门成特色，与西
方成熟资本市场上发生的案例右很大区别：
合并的动囚不同。中间已发生的换股合仆案例基本上都是政府主导的“撮合型并购”，而西方成熟资本市场上发生的换股合并是产业资本自发形成的“战略性并购”。
被合并的对象不同。中国已有的上市公司换股合并案例中，被吸收合并的对象仅包括定向募集公司、挂牌企业以及上市公司等等，而西方成熟市场上常见的上市公司出于产业整合的目的换股合并非上市、非挂牌股份公司的案例还没有出现。
折股比例的确定方法不同。在中国现有的换股合并案例小，确定合并双方非流通股之间折股比例的基准是双方在某一时点上的每股净资产值，流通股之间折股比例的基准是双方在某一时段内的股价，西方成熟巾场则使用更具科学性和客观性的公司内在价值作为确定介并双方折股比例的基准。
合并采川的会计方法不同。迄今为止发生在中同的换股合并案例无一例外地采用了权益结合法的会计处理方法，为上市公司合并后的利润操纵提供了很大的空间。西方发达国家则对权益结合法的应用条件作了非常严格的规定，不符合其中任何一个条件的只能采用购买法，美国FASB甚至在2001年作出了取消权益结合法的决定。
合并规则程序上的不同。目前，中国尚未出台有关上市公司吸收合并的具体实施细则，已发生的吸收合并案例均是作为证临会的试点进行的，其操作程序主要依据我国《公司法》、《证券法肿对公司合并粗线条的规定以及证监会内部对此的原则(或规定)作出的，无论合并企业的规模大小如何均需通过合并双方董事会、股东大会的同意并获得合并双方所在地政府以及中国证监会的批准，合并程序复杂繁琐，整个合并过程时间跨度很长。相比之下，西方发达国家在各国的《公司法》、《证券法》以及反垄断法中对公司问的换股合并作了明确、洋细的规定。为鼓励公司问的合并，西方各国还简化了合并程序，譬如美国《公司法》规定，当合并公司向被合并公司支付的股票对价不超过合并公司股份总额的20％时，该合并事项无须经过合并方股东大会的同意。
何时迎来中国市场的并购高峰
尽管自从2003年TCL集团换股上市以来，“吸收合并”频频成为中国资本市场关注焦点，但与西方成熟资本市场相比，换股合并方式在中国还处于初级阶段，远远不能满足市场发展的需要，原因在于：
1、股权分割，存在“同股不同权、不同价”现象，导致了中国上市公司进行合并前不同性质的股份在合并后会出现如何确定其股份性质的问题。最为突出的是，如上市公司换股合并非挂牌、非上市公司，其换股合并后的股权如何界定难有依据。此外，由于股权分割，制定换股价格时就必须综合考虑流通股、非流通股的影响，这为上市公司设计让股东、市场和监管者都满意的换股合并方案增加了相当的难度。
2、股权结构不合理：一是股权高度集中，“一股独大”现象严重，往往造成上市公司缺乏主动的战略性并购动力；二是国有股比例过高，造成上市公司并购更多地体现为一种政府行为而不是市场行为。
3、中国的股票市场是一个弱势有效的市场，上市公司的股票价格与其内在价值严重脱离，极大地阻碍了我国上市公司之间的换股合并。
4、法律法规体系的不健全：目前在中国的法律体系中，尚无关于公司合并的专门法规。规范公司合并的有关法律法规主要集中在个别法律法规相关章节。这些法规中主要是一些原则性、概括性且缺乏可操作性的规定，对换股合并的许多重大问题(譬如异议股东的保护、合并的程序、定向增发新股的具体操作细则等等)都没有明确。立法的过于简单、原则，不利于对合并行为的引导规范，不利于换股合并市场的发展。
中国还缺乏诸如合并会计、反垄断法等配套法规。在合并会计制度上，截至本文发稿之日，中国尚未制定相关的规范企业合并的会计准则，而现有关于企业合并的会计规范也没有明确界定购买法与权益结合法各自适用的范围。于是，已发生的换股合并案例在会计制度的选择上随意性很强，这将导致合并会计信息缺乏可比性。
回头再看成熟资本市场，作为主流并购方式的换股合并，令许多行业先锋利用股权这种低廉的并购成本，吞食具有一定市场优势或创新技术的中小企业，将并购目标完全融入自己的组织中，实现业务和市场的扩张，吸收先进技术，从而成长为行业领头羊。
而在中国，尽管在国有股减持的大背景下，近年涌现了大量的收购上市公司交易，出现了上市公司并购的第一波浪潮，但实际上，通过换股等形式，由上市公司吸收合并大量的中小型非上市公司，才是成熟资本市场上更常见的并购形态。
何时上市公司可以利用资本市场的股权融资优势，通过换股合并这种模式，实现公司的成长，还要待上文列出问题的解决以及资本市场的不断发展。只有此时，中国并购交易的市场环境才算真正成熟，才会迎来并购交易的新一波浪潮。