央行公开市场操作与货币政策取向
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2009 年4 月，央行通过公开市场操作巨额正回购行为引发市场对货币政策的担忧，这种行为向市场传递了怎样的信号？是否意味着央行宽松货币政策的转向？是否将引发2009 年金融市场流动性的“逆转”？
央行回购与流动性对冲
央行公开市场操作是中央银行吞吐基础货币、调节市场流动性的主要货币政策工具，其政策目的是通过资金的投放和回笼，维持金融市场的稳定。4 月份以来，央行在公开市场明显加大回笼力度。据统计显示，央行在第一周净回笼220 亿元；第二周净回笼600 亿元；第三周净回笼180 亿元；本周到期资金1940 亿元，周二已回笼1650 亿元，加上23 日发行的550 亿元三个月央票，本周回笼资金260 亿元（见图1）。
从政策效果而言，由于央行票据到期和正回购到期，央行在通过公开市场发行票据和正回购操作，实现货币市场上到期货币资金的平滑效果。例如，从2006 年1 月到2009 年4 月的央行公开市场操作看，央行通过回购和央票发行回收到期的市场流动性，呈现以下几个鲜明特点（见图2）：
（1）每年的一季度到期(投放)货币量和回笼资金量在当年所占比重最高（占全年30%~40%）；
（2）自2000~2008 年，央行每年第一季度在货币市场公开操作中是以净回笼为主（只有2009 年除外），而第2~4 季度则是资金净回笼与净投放互现；
（3）央行资金的净投放和净回笼与央行的紧缩货币政策取向密切相关。与适度紧缩的货币政策相对应，2005~2007年开始央行公开市场的净回笼资金分别为13379亿元、7710 亿元、9028 亿元，2008 年前三季度净回笼8509 亿元；2008 年10 月开始,央行在公开市场操作正式由净回笼转向净投放,此后除2009 年2 月份外（春节因素）,央行始终保持了净投放的货币政策。
根据我国央行公开市场业务操作的特点，央行通过合理安排公开市场工具组合、期限结构和操作力度，货币政策操作的政策思路正在从平滑到期资金向流动性控制转变。
2009 年4 月份以来，央行回购与公开市场操作面对的外部环境发生了明显变化，这种变化主要是信贷爆发性增长带来的资金流动性宽裕。2009 年1~3 月份各月的新增信贷额度分别达到1.62 万亿元、1.07 万亿元和1.89 万亿元；一季度累计达到4.58 万亿元，逼近2008 年全年4.93 万亿元的水平，与央行制定的5 万亿元以上的年度目标相差不远。新增贷款4.58 亿元，已经接近同期GDP 的70%（见图3）。信贷的爆发性增长，使得流动性持续保持充裕格局。央行在连续三个月的信贷持续高增长后，正在通过正回购手段或者三个月央票来回收目前市场过剩的流动性，以平滑2009 年月度资金供应。据统计，2009 年全年的到期资金量仍呈现前高后低的特征，三季度和四季度的到期资金量大幅缩减，分别只有11825 亿元和2050 亿元，与前两个季度17045 亿元和18060 亿元的到期量存在巨大差别（见图4和图5）。尤其是2009 年8 月份之后，货币市场并无正回购到期（2009 年3~5 月份月均到期资金为4000亿元~4500 亿元之间），因此进行91 天的正回购和三个月央票发行成为央行回收流动性的必然选择。通过上述货币政策操作，在短期小幅回收流动性有助于平滑资金供应的同时，可以相应地降低目前信贷扩张速度。
未来货币政策的判断
央行从年初货币市场资金净投放转变为净回笼，是否意味着我国宽松的货币政策将进行转向？从2009 年中期开始央行是否进行信贷收缩？针对影响实体经济和金融市场的这一重要问题，我们在判断未来货币政策选择上，观点如下：
（1）宽松货币政策基调不会变，全年信贷预计在7亿元~8 万亿元之间。
尽管2009年一季度4.58万亿元巨额信贷引起金融当局的高度重视，对流动性和通胀压力表示担忧，但从短期看中国经济仍存在不稳定状态，对中央政府而言稳定经济的重要性仍明显超过对通胀的担忧。因此短期来看，金融监管当局控制货币信贷的意图可能会遇到政治的压力。在这一大背景下，央行态度与国务院必须保持高度一致，即继续执行适度宽松的货币政策，保持政策的连续性、稳定性，继续保持银行体系流动性合理充裕。尽管一季度信贷额度已经接近全年5万亿元指标，但没有必要担心金融当局在突破信贷目标额度后进行信贷“急刹车”风险。未来银行信贷减速将成为必然，但银行信贷整体保持适度速度，预计全年信贷将达到7亿元~8亿元。
（2）宽松货币政策基调不变的前提下，我国货币当局的信贷政策正在发生微妙变化，即将从年初的鼓励信贷投放转变为审慎态度。下一阶段，中央决策部门继续通过银行信贷的“经济加速器效应”启动实体经济，中央银行和银监会不可能采取行政手段要求金融机构收缩信贷，实体经济部门信贷资金供给相对宽松。但在这一基本前提下政策取向正在发生微妙变化，即信贷扩张和金融体系的流动性适度收缩并举，短期内央行将主要通过公开市场操作调节流动性,并会延续资金小幅净回笼操作。
（3）在货币政策工具选择上，下半年应是央行下调存款准备金率的时间窗口。在流动性压力和通胀预期下，近期内央行下调利率和存款准备金率的可能性进一步降低。从中期看，由于今年六七月份之后正回购和央票到期量急剧萎缩，虽然央行会通过诸如三个月的央票或者正回购推移资金的注入，但低于正常值的可能性很大，我们认为很有可能在这个时间窗口下调存款准备金率。
（本文由东北证券提供，有删节）