阶段性从紧还是趋势性收缩
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存款准备金率上调
2010年1月12日、2月12日央行两次提高存款准备金率共计1个百分点，以年底金融机构人民币各项存款余额为60万亿元计算，回收基础货币约5000亿元，按照2009年4月11日货币乘数计算，减少可贷资金2.01万亿元。
这一政策体现了三大意图：
一是期望全年信贷增长严控于7.5万亿元以内。1月的信贷过多导致货币当局对信贷超额增长存在担忧。1月人民币贷款增加1.39万亿元，如果2月为8000亿元，3月依然达到1万亿元，则总额为3.2万亿元，按一季度占比40%算，全年应达到8万亿元。
二是期望全年信贷均衡投放。各季度投放量的理想比率为3：3：2：2。不均衡在以往年份不是问题，但在2010年将是大问题―年内将出现两种可能情形，一个是年中实体经济向好，但无贷款额度；另一个是年中面临外部经济压力，同样无贷款额度。两种情况都意味着结构问题：留信贷于非国有部门。
三是节前保稳定，节后控通胀。春节前三周净投放规模接近7000亿元，节后三周到期央票和正回购规模约8000亿元。可以测算，2010年2月25日回笼约2800亿元，减少可贷资金1.15万亿元。
阶段性从紧概率
高于贯穿全年的紧缩
尽管全球范围内的政策退出是2010年的主基调，但对中国而言，三大因素决定了2010年很难出现贯穿全年的紧缩性货币政策。
一是全面紧缩的前提是宏观经济确定性过热，但实体经济在今后若干季度的收益空间在收窄。1月，工业品出厂价格同比上涨4.3%，原材料、燃料、动力购进价格上涨8%。CPI上涨1.5%，而制成品和服务价格均呈不同程度下降。成本上升但收入不增，将进一步压低存货投资意愿。
二是资产价格持续上涨势头已经得到遏制。流动性造就了资产价格，同样是流动性收缩必将打压资产价格，至少目前已无资产价格继续上涨的动力。此外，从货币政策盯住CPI角度看，我们一直持有的观点是，中国的CPI难现高增长。
三是热钱可望呈流出态势。美联储提高贴现率和日益浓厚的加息预期将在2009年12月至2010年6月间造成美元升值周期，降低了外币占款压力。
未来半年宏观经济形势
宏观调控已经进入松紧两难境地。财政与货币政策是不同的。简言之，货币政策松则强势国有部门和垄断行业获利，紧则竞争性行业率先受损。以房地产为例，松则居民抱怨房价上涨过快，紧则居民无法得到房贷利率优惠乃至信贷额度。以实体经济为例，松则资产价格泡沫化，紧则首先压缩中小企业融资并引致信贷进一步集中化。最终的可能性是“跟随退出”，在全球政策退出后我们再勉强退出宽松货币政策。但财政投资退出已经开始，因为财政政策的直接受益者与未来的经济增长无关。
人民币升值压力消退。一是中美各自的贸易差额反向变化。中国的贸易顺差在2010年1月为141.6亿美元，进口增长显著高于出口增长。随着中国减持美元债券，一个可能的方向是增加进口。其结果必将为贸易顺差收窄和人民币升值压力下降。同时，美国贸易逆差进一步下降，美元升值压力仍然存在。尽管人民币跟随美元升值，但相对于美元的人民币币值可能下降。二是无论官方储备还是民间投资，对外部资产需求可望上升。极端地说，即在近期可能出现外汇储备增幅显著下降状态，或者称之为资本外逃。
加息可望导致通缩。2010年1月通胀低于我们预估的1.9%，但5-8月通胀达到峰值势所必然，关键看加息频度和幅度。如果高于两次，幅度超过54个基点，则就当前经济运行态势看，将直接导致信贷有效需求萎缩―2009年债务人已经储备了足够的流动性。此后将面临一轮物价下行，时间大约是7-12月。
何以获得稳定增长？
“需求管理”不足以制造总需求。经历了上世纪90年代日本危机和2008年美国危机，我们仍然没有醒悟，需求管理只是用另一个问题（资产泡沫）掩盖原有的问题（需求不足）。反观中国，事实上，从1990年市场疲软到2001年通货紧缩，很大程度上源于1991-1992年对经济的刺激，问题的真正解决是世界工厂地位的形成和外需的扩大。
就业的关键性。“不增加就业的经济增长”才是真正的麻烦，如果不解决这一问题，则资本无法得到回报，投资就是灾难性的。反之，就业导致收入，进而形成总需求。
外需的直接性。一言以蔽之，如果在适度收入状态下外需上升，则就业恢复，城市化就可以得以延续，资产价格因而不存在泡沫化问题。
经济运行的原动力问题没有解决。2009年出现的严重体制复归后遗症将超过扩张性政策的短期拉动效应―当政府在全球范围内成为最大的买家和卖家，经济增长必然依赖要素动员力而非创新能力，要素回报的持续下降是可预期的。