价值溢价和后见之明

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摘要：本文从后见之明心理角度对价值溢价的原因进行了解释，并相应设计了基于上年财务报告所反映会计业绩的反应过度和反应不足价值选股模型。对两个新构建价值组合投资业绩的检验表明，在1999年-2009年的投资区间里，反应不足模型(近期会计业绩表现良好的价值股组合)获得了显著的超额报酬，反应过度模型则只在2005年以后才连续战胜市场。

关键词：后见之明；价值溢价；反应过度；反应不足

文章编号：1003-4625(2009)12-0010-04

中图分类号：F830.59

文献标识码：A

一、问题的提出

“价值溢价”――价值股相对于成长股(魅力股)的超额回报在成熟市场中普遍存在。然而对于价值溢价的原因，学者们给出的解释却不尽相同。主要包括支持有效市场理论的“风险说”(Fama和French，1992)和行为金融理论方面的“反应过度假说”(Lakonishok、Shleifer和Vishny，以下简称LSV，1994)。

在我国证券市场上也存在显著的价值溢价。戴晓娟(2009)研究发现，根据上年市盈率、市净率等价值指标分别构建的价值投资组合在1994年-2009年的投资区间里均取得了远超过大盘的报酬，表现出明显的“价值溢价”。对于我国价值溢价原因的检验表明，这些价值投资组合并未承担额外的风险，即价值股承担的风险并未显著大于成长股。这与早期蔡海洪和吴世农(2003)的研究结论一致。然而对于排除了ST和PT股以后的价值股的统计检验表明，它们并未表现出类似成熟市场中价值股的价格低、增长慢、财务困境风险偏大等特征。因此反应过度假说并不能完全解释我国价值溢价的产生原因。下面我们详细来说明这一点。

LSV(1994)认为价值股之所以能获得超额收益，是因为“天真的”(Naive)投资者简单地把过去的(较低)成长率――历史增长向未来外推得太远――预期增长率低，而事实上价值股的成长率――真实增长要比这些原先期望的要高，而价值投资策略正是上述天真策略的反向操作者(Contrarian)，从而取得长期的超额收益。但关于“过去的成长率”有一个问题，即这个“过去”到底指多久?一月、一年还是三年五年?如果从长期(三到五年，这也是LSV研究中定义的历史增长区间，本文则主要关注一年期历史增长)来看，大多数价值股的历史增长的确偏低。但从近期来看，比如说一年，有些指标所构建价值组合的历史增长就并不差，我国的价值股尤其显著。那么近期历史增长偏低和近期历史增长较高的价值股的未来收益会有什么不同?

在LSV的研究设计中排除了近期历史增长较好的价值股，然而这类股票在我国的价值股中占了相当的比例。显然，用反应过度来解释这类价值股获得的长期超额收益并不合适，因为相对于较好的近期历史增长，这时的超额收益表明投资者出现了“反应不足”心理――他们认为这一增长在未来并不能维持，而事实恰好相反。那么我们是否能够找到一种理论，同时涵盖对近期历史增长偏低和近期历史增长较高的价值股的超额收益的解释?这正是本文所试图研究的问题。

二、后见之明心理

LSV(1994)中反向操作者的成功表明市场出现了反应过度(overreaction)的心理偏差。过度反应是试验心理学的研究发现(Kahneman和Tverkey，1974)，他们通过试验表明，个体对新信息并不遵循贝叶斯规则，而是倾向于对最近的信息过度反应。

Kahneman和Tverkey的理论主要关注人们对不同时期历史信息的反应偏差，Fischhoff(1975)提出的后见之明心理(hindsight bias)则强调人们的自信如何随着新信息的到来而调整。Fischhoff将后见之明定义为后见判断(可得益于事件结果反馈的判断)与先见判断(不知晓事件结果时的判断)的系统差异。在后见之明的心理下，一个人若已经知道其预期的结果或事件已经发生，其自信会往上调整；反之，若预期的结果或事件没有发生，则其自信会往下调整。一个人的自信并非永远不变，而是随着新信息的到来，不断地在调整。

后见之明心理对股票价格的影响是通过噪音交易者实现的。李春安(1999)根据Nash博弈推导出的均衡价格显示，当投资人没有后见之明心理时，虽然股价会因噪音交易者的认知偏误而偏离基本面，但是在偏离基本面后，前后期的股价改变不会有自我相关现象。当投资人具有后见之明心理时，若投资人对公开信息的先天信念与之前因私有信息所产生的自信，两者的方向不同时，股价的改变会呈现负向自相关现象；反之，则会呈现正向自相关现象。

后见之明心理可以较好地解释我们前面提到的价值股近期历史增长与中长期历史增长方向一致或不一致情况下的反应过度和反应不足问题：对于长期历史表现不佳的价值股来说，如果新的信息(如最新财务报告)是好的，那么这时先天信念与新信息不一致，投资人会缓慢调整其信念，于是出现反应不足现象；反之，如果新的信息是糟糕的，先天信念与新信息一致，投资人会加强其信念，从而过度悲观，出现反应过度现象，股价下跌过大，之后会呈现均值回归过程。接下来我们根据后见之明心理模式构造新的价值组合，以验证后见之明假说的有效性。

三、新价值选股模型的设计和绩效检验

由于B／M指标同时包含了较长时期的历史信息和最近的历史信息，和很多研究一样，接下来我们要设计的选股模型也将从低市净率股票中选股构建价值投资组合。由于低市净率已经隐含了较差的历史表现――即较差的先天信念，我们需要做的是用一组最近的会计指标来代表新信息的“利好”或“利空”性质。

在我们选取会计指标之前，需要先弄清楚低市净率股票的基本面风险特征和成长性特征。Vassalou和Xing(2004)发现系统风险更多地存在于高B／M股票中。这是因为高B／M的公司由于糟糕的历史表现更容易陷入财务困境。Piotroski(2000)认为分析师常忽略高B／M的公司，因为这类股票往往都不是魅力股，通过在高B／M公司中应用财务分析找出基本面表现比较稳健的公司建立投资组合，可以获得比表现最糟糕股票组合高出20％多的超额收益。

Piotroski(2000)用三组共九个会计指标～分别反映获利能力、流动性与杠杆水平和营运效率高低来区分公司陷入财务困境危机的可能性，最后发现财务稳健(综合评分高)的股票组合收益率显著高于低分组――财务困境危机可能性较大的股票组合的收益。

但2003年上海证券报上刊登的国信证券综合研究所课题组用类似方法进行的研究(标题为：“中国股市价值投资策略研究”)得出的结果并不理想，笔者对于2003-2007年的数据也按照Piotroski(2000)的方法进行了验证，结果与上述研究类似，不同的是发现了低分组具有极大的风险，其收益呈两

极化分布。(限于篇幅，这里没有列出统计结果)。

对于这样的结果，一个可能的解释是我国高B／M(低市净率)公司的基本面表现与Piotroski(2000)研究中的美国资本市场不同。如前所述，我国资本市场上排除了ST和PT公司后的低市净率公司陷入财务困境的破产风险其实非常小。因此按照上述九个指标区分出来的财务困境风险低的股票在我国股市上其实并没有什么实际的优势。于是我们把目标调整为从低市净率公司中找出成长性良好且财务稳健的公司作为“利好”。

下面我们将以盈利能力强、成长性良好且财务稳健作为“好”消息，其反面则作为“坏”消息。根据后见之明心理，如果最新年报公布的信息是好消息，那么投资者将表现出反应不足心理，因此未来价格将缓慢上升；相对应的，当公布的是坏消息时，投资者将表现出的认知偏差为反应过度，当前股价会过度下跌，未来股价会发生均值回归过程――价格上涨。因此这两种组合都可能获得超额收益。具体模型设计如下：

年报财务数据和收益数据来源于CCER，并用新浪、和讯等财经网站上的数据对一些异常数据或缺失数据进行对照修正。每年的4月最后一个交易日将沪深A股分别根据以最新价格计算的市净率和以上年末价格计算的市净率从低到高排序(排除市净率为负的股票、ST／PT公司以及金融类公司股票)，分成五组，然后选取两个最低市净率组(第一组)的交集作为备选股票池。

接下来我们用一组会计指标反映最新的历史信息(即上年年报)的“利好”性质。我们希望通过这些会计指标筛选出这样的价值股：未来有较大的增长潜力；经营风险低；未来盈利能力超过平均水平。(和格雷厄姆的“三要素模型”类似。)

为满足第一个目的，我们选择了三个指标：销售收入增长率超过行业均值、主营业务利润率增长大于零和主营业务利润率大于行业均值。同时满足这三个指标的股票其营业利润的增长将很可能超过行业平均水平且盈利能力在行业中也领先。朱炜(2008)的研究结果证明短期的销售收入增长被市场认为是预示公司未来利润增长的主要指标。营业利润和净利润中包含了费用项目，更容易受到操纵，所以我们没有直接选择营业利润和净利润指标，而是选择了不含费用的主营业务利润率(主营业务利润／主营业务收入，即主营业务毛利率)。销售收入增长率超过行业均值和主营业务利润率增长大于零两个条件保证了毛利的增长大于行业平均水平；主营业务利润率大于行业均值则在一定程度上保证了盈利能力大于行业平均水平。

接下来我们用经营现金流指标实现控制风险的目的，只有经营现金流为正的股票才能入选“利好”组合。

最后我们加了一个净资产收益率(营业利润)指标来实现第三个目的――净资产收益率要满足大于行业均值(中位数)的条件，也就是说能为股东带来超过平均水平的回报。主营业务利润率大于行业均值的条件表现出一个方面较强的盈利能力，但如果仅仅是毛利率高还不一定就最终利润高，行业领先的净资产收益率水平则保证了这一点。

不能满足上述条件的则为“利空”组合。因为CFO数据从1998年年报才开始公布，所以我们从1999年4月30日开始构建这两类模型，然后考察持有一年的投资收益，相应的投资组合每年更新一次。最后两个模型的绩效如下：

从表1我们可以发现，三个反应不足模型均表现出高收益和低风险的特征。特别是最后一个模型，只有1999年输于市场，其余九年均战胜市场。其复合收益更是达到16.65亿元，也就是说其收益是初始投资的16倍多，是市场组合总收益的10倍。这说明当新的好消息与原有信念不一致时，投资者不能及时调整信念，致股价低估，而之后的缓慢调整使得这三个组合获得了超额收益。

接下来我们来看反应过度模型――即最新年度报告所反映会计业绩继续恶化的价值股组合的投资绩效。

从表2我们发现，三个过度反应模型的绩效表现远远不如反应不足模型，全部跑输了市场。如果从各年看，都是5年战胜市场，5年输于市场，且亏损相当大，表现出较大的风险。然而从不同时间来看，2005年后(又一轮大牛市的开始，报告年度为2004年)过度反应模型持续战胜市场，其牛市表现还优于三个反应不足模型，在随后的大熊市中也没有像2005年那样大幅亏损。

四、结论

当我们将价值股按上年度财务报告业绩的好坏进一步进行划分后，我们发现上年会计业绩表现最好的价值股组合在次年获得了显著超额收益，这表明出现了反应不足心理偏差。尽管在1999年到2004年的投资区间里上年会计业绩表现最糟的价值股组合在次年的绩效不佳，但随后的四年均表现出优于市场的业绩，牛市表现尤佳，也在一定程度上表明了反应过度心理偏差的存在。

基于后见之明心理的价值投资策略中反应过度模型早期的较差表现，可能和当时我国资本市场的特殊性有关：会计业绩较差的公司由于害怕被ST和PT，有很大的动力改善业绩或进行重组，而壳资源的紧缺也使得业绩改善或重组的可能性大为增加。市场预期这类公司在下一年度可能会有较佳的表现，这时较差的会计业绩并不一定就是“坏”消息，因此在次年没有表现出明显的反应过度现象。而2005年后资本市场上上市机会的大大增加以及中小板和创业板的相继开设使得“壳资源”的紧俏性大大下降，从而逐渐表现出后见之明心理机制下的反应过度现象。

然而正如以上所述，以上结论取得的数据基础仅仅只有十年，因此其可靠性还有待未来更长的时间验证。