螺纹钢期货和沪深300股指期货的价格联动性研究

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【摘 要】 文章基于具有外生变量的时间序列联立方程模型，利用日数据时间序列，研究我国螺纹钢期货市场和沪深300股指期货市场之间的联动性。实证研究表明：螺纹钢期货市场和沪深300股指期货市场的联动性较强，因此在交易实践中螺纹钢期货可以作为股指期货小合约的近似替代；美元指数对螺纹钢期货价格的影响较大；美原油指数和美元指数对沪深300股指期货的影响不明显。

【关键词】 沪深300股指期货； 螺纹钢； 联立方程模型； 联动性

中图分类号：F830.93 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）08-0021-04

一、引言

2010年4月16日我国推出了沪深300股票指数期货交易，结束了我国股市长期以来“单边市”的历史，是我国资本市场发展的一个里程碑。然而，沪深300股指期货的门槛较高，至少要50万人民币的资金才适合参与股指期货的交易，因此对于小资金投资人来说，我国股票市场基本上仍然是一个单边市，股指期货的推出似乎对这些小资金投资人的意义不大。在交易的实践中，许多交易者注意到上海期货交易所的螺纹钢期货走势和沪深300股指期货的走势常常是共涨共跌的。这种粗略的关联似乎有其理论依据：钢材是国民经济的基础原材料，钢铁行业是比较典型的周期性行业，当宏观经济景气的时候，对钢材需求增加，钢材价格会上涨；反之，当宏观经济不景气的时候，钢材价格就会下跌。而“股市是国民经济的晴雨表”，宏观经济处于景气周期的时候，股市会上涨，反之股市下跌。钢材和股市都是和宏观经济周期密切相关联的，它们都是宏观经济的先行指标，受一些共同因素的影响，其价格会随着宏观经济周期的波动而波动，因此钢材市场和股市在理论上应该存在同向的联动性和走势上的相似性。在实际交易中，螺纹钢期货走势和沪深300股指期货走势的这种粗略关联为小资金提供了间接参与股指期货的机会。做1手沪深300股指期货合约大约需要10万元或以上的保证金，做1手螺纹钢期货合约大约只需要3 000到5 000元的保证金，二者的资金门槛的差距很大。因此在目前我国还未推出股指期货小合约的情况下，在实践中不少小资金交易者将螺纹钢期货合约当作沪深300股指期货的小合约来交易，以达到间接参与股指期货的目的。本文旨在通过实证研究，探讨这种做法是否具有合理性。

关于期货市场相互之间关联的研究文献相对较少。郭树华等（2010）对上海期货交易所（SHFE）和伦敦金属交易所（LME）同一金属期货品种（期铜或期铝）的价格联动关系进行研究，发现SHFE和LME的同一金属期货品种的价格之间均存在长期均衡关系、较高的关联性以及双向的引导关系。周伟、何建敏（2011）通过Granger因果检验、GARCH模型等对我国金属期货市场的交叉影响及其传导效应进行了实证研究。魏振祥等（2012）利用VAR模型和基于t分布的双变量GARCH模型，研究了沪深300指数期货与恒生指数期货和S&P500指数期货市场间的信息传递效应。研究表明，目前我国股指期货市场对国际期货市场的影响较小，运行效率还需要进一步提高。

本文主要是基于时间序列联立方程模型研究上海期货交易所上市的螺纹钢期货价格走势和中国金融期货交易所上市的沪深300股指期货价格走势是否具有较高程度的联动性，以验证“小资金投资者将螺纹钢期货作为股指期货小合约的替代品”的做法是否合适。本文是研究两个不同性质的期货市场间的关联，这是与已有文献不同的地方。本项研究对于螺纹钢期货交易者、期货市场上的小资金交易者和股市交易者均具有一定的实际指导意义。

二、实证研究

（一）模型设计

假设螺纹钢期货可作为沪深300股指期货小合约的近似替代，那么二者价格之间应该存在相互影响的联立关系，可以考虑用一个时间序列联立方程模型来刻画螺纹钢期货和沪深300股指期货间的价格关系：

lnRB=c（1）+c（2）*lnIF+c（3）*lnoil（-1）+c（4）*

lnusd（-1）+c（5）*lnRB（-1）+c（6）*lnRB（-2）+εt

（1）

lnIF=c（7）+c（8）*lnRB+c（9）*lnoil（-1）+c（10）*

lnusd（-1）+c（11）*lnIF（-1）+c（12）*lnIF（-2）+ηt

（2）

其中，RB表示螺纹钢期货价格，为模型的内生变量，lnRB是其自然对数值（下同）；IF表示股指期货价格，为模型的内生变量；oil表示美国原油期货价格，为模型的外生变量；usd表示美元汇率水平，为模型的外生变量；（-1）和（-2）表示对应序列的1阶和2阶滞后项；c（1）—c（12）表示待估计的参数；εt，ηt是方程的误差扰动项。

上述方程中，之所以采用变量的自然对数序列进入模型，主要是为了消减序列存在的异方差性。将美国原油期货价格和美元汇率水平作为外生变量引入模型，是因为在交易的实践中，笔者关注到这两个变量对国际商品期货市场存在较显著的影响，而国内商品期货市场已经是国际商品期货市场的一个重要组成部分，因此这两个变量理论上也应该会对国内商品期货市场产生一定程度影响：其中美国原油期货价格作为国际商品期货市场上重要的大宗商品价格，是国际商品市场的一个风向标，它的价格变动往往会使国内外商品期货市场上工业品的价格产生同向的变动；而由于国际商品期货市场大多以美元标价，美元的升值（贬值）往往带来国际商品期货市场上价格的普遍下跌（上涨）。将美国原油期货价格和美元汇率水平取1阶滞后，主要是为了分析上一交易日美国原油期货价格和美元汇率水平的变化对当日国内螺纹期货价格指数和沪深300股指期货价格指数的影响，因为中美商品市场存在十多个小时的时差，美盘收盘时间在后，因此美盘对国内期市的影响主要表现为上一个交易日的价格对当日国内市场走势的影响，而非同期影响。另外，对于金融时间序列，一般都存在不同程度的自相关，尤其是低阶滞后项的自相关，模型考虑了这一可能，将模型中被解释变量的一阶和二阶自回归项AR（1）、AR（2）作为前定变量引入模型，以改善模型的拟合效果。

如果螺纹钢期货与沪深300股指期货的走势有较高程度的相似性，则模型中的系数c（2）和c（8）应该显著为正数，而且最好是大于0.5，下面将通过估计结果来验证。

（二）数据和样本

螺纹钢期货价格以上海螺纹钢期货价格指数表示，股指期货价格以沪深300股指期货加权价格指数表示，美国原油期货价格和美元汇率水平分别以美原油期货价格指数和美元指数表示，样本期从2010年4月16日到2012年9月30日，数据频率为日数据。所有数据均来自文华财经期货行情分析系统。由于中国金融市场和美国金融市场的节假日安排不完全一致，只能取多个市场都同时开市的日期作为样本期，这样共得到568组原始观测值。

（三）走势图分析

图1和图2分别是螺纹钢期货价格指数走势图和沪深300股指期货合约加权指数走势图。图1和图2的走势表明螺纹钢期货和沪深300股指期货的走势具有一定程度的相似性：螺纹钢从2010年4月16日到2010年7月上旬，经历了一个快速下跌的过程，然后从2010年7月中旬到2011年2月上旬经历了一轮单边上涨行情，接下来进入一轮较大级别的熊市；沪深300股指期货从2010年4月16日到2010年7月初，经历了一个快速下跌的过程，然后从2010年7月中旬到2010年11月初经历了一轮单边上涨行情，接下来进入一轮较大级别的熊市。经过对螺纹钢期货指数序列和沪深300股指期货加权指数序列作相关分析，发现二者的相关系数为0.7960，为显著程度较高的正相关。有一点需要提请注意，无论是第一次的快速下跌，还是后来的单边上涨和大级别熊市的启动，股指期货都先于螺纹钢期货而动，提前的时间从几天到3个月不等，尤其是后面熊市的启动，沪深300股指期货大约比螺纹钢期货早3个月时间。

（四）平稳性检验和协整检验

接下来检验沪深300股指期货价格指数、螺纹钢期货价格指数、美原油期货价格指数和美元指数这四个数据序列（以原始序列的自然对数表示）及相应的一阶差分序列是否是平稳的，本文采用的是扩展的迪克-富勒（ADF）单位根检验法，结果表明四个序列都不是平稳的，但一阶差分序列是平稳的，即遵循一阶单整过程，检验结果参见表1。

然后运用E-G两步法进行协整检验。以lnRB为被解释变量，以lnIF为解释变量，构造回归方程，运用OLS方法进行估计，得到方程的残差项序列，然后对残差项序列进行ADF单位根检验，检验结果如表2所示。表2的结果在1%的显著性水平上拒绝有单位根的假设，说明螺纹钢期货价格指数和股指期货价格指数间存在协整关系，因此以这两个序列为内生变量构建联立方程模型是具有一定的合理性的。

（五）估计结果

借助EViews软件，运用三阶段最小二乘法（3SLS）对模型进行估计，结果如表3所示。

（六）对估计结果的分析

表3中，两个方程的经调整的R2值均较高，说明模型整体上对各变量之间的关系具有较准确的刻画能力。c（2）和c（8）均显著，且其值均大于0.5，其中c（2）=0.6207，c（8）=1.1030，这和事先的设想基本相符，说明螺纹钢期货和沪深300股指期货的联动性确实较强：沪深300股指期货价格每上升1个百分点，将带动螺纹钢期货价格上升约0.62个百分点；而螺纹钢期货价格每上升1个百分点，将带动股指期货价格上升约1.10个百分点。c（3）=0.0265但不显著，表明上一个交易日国际原油期货价格对当日螺纹钢价格的影响虽是正向的但程度较轻微。c（4）=-0.1453在10%的水平下显著，说明上个交易日的美元指数每上升1个百分点，螺纹钢期货价格将下跌0.1453个百分点。普遍认为国内螺纹钢期货由于在国际期货市场上找不到完全对应的品种，因此其走势比较独立，受外盘期货价格的影响较小，本文实证的结果并不支持这样的观点。这里可以看出国内螺纹钢期货价格受美元指数的影响是较显著的，且影响程度较大。c（5）显著为正值但c（6）不显著，说明螺纹钢期货价格的自相关性主要表现为1阶正自相关。c（9）、c（10）均不显著，说明上个交易日的国际原油期货价格和美元汇率水平对国内股指期货价格没有明显影响。c（11）显著为正值但c（12）不显著，说明股指期货价格的自相关性也主要表现为1阶正自相关。

三、结论和建议

实证研究的结果支持将螺纹钢期货作为股指期货小合约的一种近似替代品来交易的做法，因为螺纹钢期货市场和沪深300股指期货市场的联动性确实较强；美元指数对国内螺纹钢期货价格的影响程度较大；美原油期货价格和美元汇率水平的变化对沪深300股指期货市场的影响不明显。

本文的实证研究结果与理论上的分析基本一致，但是由于c（8）明显大于c（2），这说明螺纹钢期货价格对股指期货价格的影响程度比股指期货价格对螺纹钢期货价格的影响程度更大，也可以说在螺纹钢期货的价格形成中股指期货的贡献率低于在股指期货的价格形成中螺纹钢期货的贡献率。这是由于影响螺纹钢期货和股指期货价格形成的因素和各因素的重要程度存在一定的差异。本文的研究结论对于国内股票市场上的小资金交易者、螺纹钢期货市场的交易者和股指期货交易者均具有一定的参考价值。首先，股票市场上的小资金交易者可以考虑通过做空螺纹钢期货来对股票投资进行保值。其次，作为国内螺纹钢期货的交易者，要多关注沪深300股指期货的动向，多关注前一个交易日螺纹钢期货的走势和美元指数的动向，以提高交易胜算。其三，作为股指期货的交易者，要多关注螺纹钢期货的走势以提升自己的交易品质，但不必花过多精力关注外盘原油及美元汇率水平等指标。

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