对冲基金:全球视角下的策略与风险

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杰姆斯・巴茨（James R. Barth） 马克・柏土斯（Mark Bertus）

李童（Tong Li） 特瑞风・法米万沙拉（Triphon Phumiwasana）

蔡宏志 译 欧明刚 校

近年来，对冲基金的数量与资产增长迅速。这类基金给那些财力更雄厚、金融结构更复杂的投资者提供了一种重要的投资工具。本文在全球视角下为我们介绍了对冲基金的概况，以及它给金融业带来的风险和应采取的策略。本文的第一作者杰姆斯・巴茨（James R.省略）提供的数据系列的基础上，该数据系列从1980年开始的8只对冲基金、0.57亿美元资产增长到2007年5月的7144只基金、12320亿美元资产。我们使用这个数据序列考察对冲基金因时间变迁和采用的不同策略而呈现出的差异性。我们特别注意到这些对冲基金的业绩表现和风险随着时间的推移而发生的变化，以及不同策略对这些变化的影响。

对冲基金产业的概况

增长与规模

最近关于对冲基金的新闻故事也许会让一些人认为这些基金是最近才出现的。但是据报道，第一只对冲基金是在1949年成立的。这只基金采用多空股票投资策略（long/short equity strategies）和杠杆交易。这仍然是目前许多对冲基金的两个特点。他们进一步补充道，这只对冲基金在1966年之前还鲜为人知，直到那一年一本杂志大肆报道它相对于其他共同基金拥有更高的收益。在此之后的几年里，对冲基金的数量就快速增长，但随后又因为股票市场下跌造成的损失而淡出人们的视野。当1986年另外一本杂志报道一只新建立的对冲基金在其建立的头几个月获得了巨大的收益时，这个行业又再次反弹。

目前，全球对冲基金管理的资产约为12320亿美元（表1）。另外，就这些资产的区域分布而言，51%由美国的对冲基金管理，41%由欧洲的对冲基金管理，剩下的8%的资产的基金分布在世界其他地区。虽然投资对冲基金的资本数量似乎相当巨大，但是相对于全球GDP、银行资产、股票市场市值、债券市场、衍生品市场和共同基金，这些基金的规模还很小。具体来说，对冲基金管理的资产仅分别大约相当于其他这些金融市场规模的2%、1.5%、2%、1.7%、1.8%和5%。

从增长率而言，对冲基金的数量呈指数增长。表2反映了该行业在过去17年里数量、资产和收益的急剧增长。除2006年上半年对冲基金数量出现下降外，从1990年1月到2007年5月对冲基金的数量以年均26%的速度增长。另外，总资产以年均38%的速度增长，而月平均收益率及其标准差在稳定下降。当然，并不是所有这段时期内进入该行业的基金都能够在整个时期内存续。实际上，截至2006年6月，拥有2570亿美元资产的3100只对冲基金已经退出了该行业，但到目前为止该行业仍然有7144只基金。

对冲基金规模、注册地、运营地和运营年限的差异

虽然对冲基金的数量和规模都在增长，但是基金资产规模的增长要快于其数量。因此，正如表2所示，对冲基金的平均规模从1990年到2007年5月增长了5倍――从0.34亿美元增加到1.72亿美元。这还是考虑退出基金的平均规模要大于新进入基金这一事实之后的结果。这一差异反映了退出基金的平均运营年限比新进入的基金要长。毫无疑问，对冲基金的平均运营年限自1980年就在增长，到2006年6月一只典型的对冲基金的平均运营年限为5.3年。

在截至2007年5月的7144只对冲基金中，49%即3528只是在美国注册，这其中又有约一半将其资产放在美国，而几乎所有其余的资产则在全球投资。欧洲在对冲基金注册地上仅次于美国，约占总数的35%即2483只，这其中仅有19%将其资产在欧洲投资。对冲基金的大多数（约67%）在全球投资其资产。但是，如果不考虑资产运营地，对冲基金中的76%（这些基金拥有75%的总资产）依然投资于美元标价的资产。

注册在美国的对冲基金拥有最多的资产（6320亿美元），而欧洲以4710亿美元紧随其后。注册在两地的对冲基金一起拥有12260亿美元将近占总资产中的90%。对于注册在美国的对冲基金来说，47%的基金将资产投资在美国，而48%的基金则在全球进行资产配置；对于以欧洲为注册地的对冲基金而言，这两个比例分别为24%和63%。就绝对数量以及在总资产中的比重而言，欧洲注册的基金要比美国注册的基金在亚洲拥有更多的投资。

对冲基金的策略

可以理解，大部分的投资者是被对冲基金的业绩表现和风险所吸引的。表2反映了从1990年到2007年5月对冲基金的月平均收益率及其波动性（后者通过标准差来反映）。对于所有的基金，月平均收益率在1999年的高点2.39%和2002年的低点0.3%之间波动。如果将对冲基金分为传统对冲基金和组合对冲基金，前者的月平均收益率最高为1999年的2.54%、最低为2002年的0.35%，而后者则分别为1999年的3.67%和1994年的-0.16%。

对冲基金不仅在规模、运营地和注册地上有差异，其在投资策略上同样表现出差异性。我们的数据系列中列出了对冲基金的36种策略，这些策略的定义在表3中列出。表4以每一种策略在对冲基金总数和总资产中的比重来衡量各种策略的相对重要性。两种最常用的策略是组合对冲和多空证券投资，分别有24%和21%的对冲基金采用前者和后者，而采用这两种策略的基金的资产分别占总资产的25%和17%。

就策略的集中度而言，所有基金中的65%在投资65%的对冲基金总资产时，应用下列四种策略中的一种：组合对冲、多空证券投资、商品交易顾问/管理期货和多重策略。在过去的十年中，采用这些策略的对冲基金总数以年均19%的速度增长，而资产也增长了40%。另外，采用这四种策略的对冲基金的月平均收益率为1%，同时其波动水平为1.93%。

总的来说，表4显示了在过去十年中所用策略类型的对冲基金总数和资产大约分别增长了18%和38%。采用资产只持融资策略的对冲基金在数量上和资产总额上都是增长最快的，分别增长了40%和108%。就各只对冲基金的业绩表现而言，采用固定收益套利策略的基金的收益率最高（2.71%），风险也最大（10.5%）。

截至2007年5月，无论是就数量还是资产总额而言，组合对冲基金在现存对冲基金中的比重最大，多空证券投资基金紧随其后。与此相对照的是，已经退出的对冲基金主要是多空证券投资基金、事件驱动型基金（event-driven funds）和市场中性型基金（market-neutral funds）。如果以策略为基础来考察进入和退出的对冲基金的数量和资产，采用多重策略的组合对冲基金分别占新进入的对冲基金的总数和资产的25%和21%，而就退出的对冲基金而言，这两个比重分别为23%和26%。

总体上来看，收益和风险之间存在着显著的正相关关系。但是，就收益补偿所带来的风险而言，一些策略的表现较差。当我们考察对冲基金最近5年和上一年的收益与风险的替代关系时，我们会发现一些策略就属于这种情况，这一点对于考察期为上一年时尤为适用。

管理费

对冲基金的管理费不仅吸引了潜在投资者的目光，也获得了财经媒体的巨大关注。这些基金经理的收入来自这些管理费和绩效奖励，他们这部分收入要高于他们自己投资对冲基金所能获得的收益。目前，只有占总资产5%的对冲基金将管理费设定在不高于0.75%的水平，而占总资产55%的对冲基金则将管理费设定在1.25%及其以上水平。另外还有占总资产2%的对冲基金的管理费水平则处在两个极端，低于0.25%或者高于2.25%。不同管理费水平的对冲基金的资产份额显示，随着时间的推移对冲基金的管理费水平总体上都在上浮，但是不同的范围之间又存在较大的差别。

根据对冲基金的战略和管理费水平，新进入的基金与退出基金在数量及资产集中度上都有显著的差异。占新进入基金总资产的7%的基金将管理费定在不高于0.75%的水平上，而拥有新进入基金总资产的89%的基金则将管理费水平定在0.75%和2.25%之间；91%的退出基金的管理费水平设定在0.75%和2.25%之间，而只有3%的退出基金的管理费水平处在两个极端即低于0.25%或者高于2.25%。

显然对冲基金的绩效奖励是最为人关注的，其原因在于60%以上的对冲基金的奖励费不低于15%，而占总资产56%的对冲基金要收取这种奖励费。

我们发现对冲基金的奖励费服从二项分布，即奖励费在10%以下或者15%和20%之间的对冲基金的数量最大、资产比重最大――无论是数量还是资产，管理费处于这两个范围内的对冲基金的比例大约分别为30%和50%。另外，虽然对冲基金的数量和资产都大幅增加，但其奖励费从20世纪80年代初就开始呈现出上浮的趋势。

下面我们根据对冲基金的战略和管理费水平来考察新进入的基金与退出基金的数量及资产分布。我们发现2006年58%的新进入基金（这些新对冲基金在新进入基金总资产中的比重为59%）将奖励费设定在15%和20%之间，而同期奖励费处于这一区间的退出基金占退出基金总数的64%并且持有退出基金总资产的48%。另外占退出基金总资产30%的退出基金的奖励费在5%及其以下的水平上。

锁定期

投资者在投资对冲基金后是不能自由套现的，他们至少需要在一定时期内持有该对冲基金直至其能够套现。这个最短时期被称为初始锁定期。截至2006年6月，将近50%的对冲基金的锁定期达到30天，而剩下的大多数的锁定期则达到一年。

如果我们从新进入基金和退出基金的资产分布的角度来考察锁定期，我们发现持有新进入基金半数资产的基金的锁定期在一个季度和一年之间，但是锁定期处于这一范围的退出基金的资产比重仅为30%。另外，锁定期达到30天的退出基金的资产比重为22%。

从锁定期的角度来看对冲基金的资产分布和数量分布类似。占总资产49%的份额的对冲基金的锁定期达到30天，而锁定期超过一年的比重仅为2%。无论是数量还是资产，随着时间的推移越来越多的对冲基金规定了更长的锁定期。

另外，我们也根据对冲基金的规模和策略来考察其锁定期。总体上说，不同规模和不同策略的对冲基金在锁定期上并没有太大的差别。商品交易顾问基金的锁定期最短，而产业基金（sector funds）的锁定期最长，事件驱动型基金次之。就商品交易顾问基金而言，持有91%的资产的基金的锁定期达到30天；而在产业基金中，占总资产61%的基金的锁定期超过90天，但不足一年。

因为对冲基金需要会计师事务所和经纪公司为其提供服务，因此我们有充足的信息去考察这些公司中哪些是最常被选择的。在报告此类信息的对冲基金中，54%的基金（其资产比重为65%）选择普华永道、安永和毕马威这三家会计师事务所。

将近40%的对冲基金（这些对冲基金的总资产比重为41%）没有报告其选择的经纪公司方面的信息。在那些报告了此类信息的对冲基金中，摩根士丹利、高盛和贝尔斯登在经纪公司中排在前三位，选择他们作为经纪公司的对冲基金在所有对冲基金中的数量和资产比重均为25%左右。

流动性风险与对冲基金收益

目前，对冲基金产业面临的一个最大挑战就是对冲基金的估值。一般来说，当对冲基金投资非流动资产（如交易不频繁的资产或者容易购买而需较大折价出售的资产）时，就会产生估值问题。一些证据显示，那些投资非流动资产的基金经理会尽可能使基金收益平稳。因为，考虑到他们薪酬合同与绩效指标的性质，基金经理有使基金收益平稳化的内在动力。为了控制收益，基金经理会在高收益的月份使基金投资组合的价值低于其实际价值，从而确保低收益月份时的收益。另外，根据最近的交易价格进行线性外推也可能产生序列相关，采用这种方法来依市价估值能够使对冲基金的价值在一定区间内是线性的，从而使其收益更平稳、波动更小进而使序列之间保持一定的相关性。

如果对冲基金出现了流动性风险，那么通过对基金月度收益数据的简单考察就能够发现一些问题。月度收益的持续性的确存在，而且正的收益的持续性要强于负的收益，这就似乎与某些基金经理的平稳化收益相一致。另外，收益持续性水平最高的对冲基金大多数是固定收益套利基金。相对于标准普尔500指数的表现，对冲基金的情况是类似的。

对冲基金策略与市场之间的相关性

随着对冲基金迅速发展，监管者和投资者越来越担心这些基金给金融体系带来的风险。近期的研究已经考察了近年对冲基金之间的传染效应。我们并不试图进行类似的研究，我们的目标是一个更基本的问题：考察交易策略与市场走势之间的关系。

如果要考察对冲基金给金融市场带来的潜在风险，我们首先有必要关注对冲基金之间是怎样互动的。相关分析显示，大部分交易策略之间有显著的协同效应。正如我们所预期的，高风险的交易策略，比如积极增长型、新兴市场型、价值型、科技产业型和应变策略型，存在高度正相关性，它们与所有其他策略之间都有一定的正相关性。另外，很有意思的是，不管是医疗、能源还是债券、股票，所有的策略都不受产业的影响而沿着同样的方向变动。两个策略的变动与其他交易策略不存在系统性一致，这两个策略是商品交易顾问/管理期货策略与资产支持融资策略。

为了进一步考察对冲基金的系统性风险，我们比较了对冲基金与其他资产类别的交易策略变动情况。结果显示所有对冲基金交易策略的收益与垃圾债券市场指数（High Yield）、标普GSCI商品指数（S&P GSCI Commodity）以及房地产信托基金指数（REIT）之间的相关性更高，而与美林国债指数（ML Treasury index）之间的相关性较低。直觉上来看，各种交易策略和两类指数之间的相关性的差异是缘于这些市场的总体风险的不同。有意思的是，虽然这些策略与市场收益之间相关性的显著性水平较高，但是二者之间的相关程度本身处于中等水平或者较低水平。特别需要指出的，作为使用最频繁的交易策略，组合对冲基金与所有指数中的最大相关系数是0.53（与标普GSCI商品指数），它与标准普尔500指数之间的相关系数仅为0.19。

结论

近年来，对冲基金的数量与资产增长迅速。这类基金给那些财力更雄厚、金融结构更复杂的投资者提供了一种重要的投资工具。同时，它们也能够通过在全球范围内发现可利用的低效率的公司与市场来优化资源的配置。对冲基金的收益相对较高，但是这也意味着相对较高的风险。的确，同其他一些采用不同交易策略的对冲基金相比，一些对冲基金的收益在考察期内并不能补偿它们所蕴含的风险。因此，投资在采用不同策略的对冲基金时会面临着不同的风险―收益替代关系。考虑到对冲基金投资者与借款者的复杂性，尤其是在近期美国收紧合格投资者标准的背景下，这当然不是拉响警报的一个原因。

对对冲基金感到担心的最根本的原因是它们能够在多大程度上给金融市场和经济活动的稳定性带来风险。虽然近来一些对冲基金破产带来一些恐慌，但是这个产业在多年的运营过程中并没有给市场和经济带来严重的混乱，因此当前似乎没有必要引入政府的监管。毕竟投资者总会通过赎回他们的基金来表达他们的不满，最近这已经在一定程度上发生了。另外，向这些基金提供融资的银行以及为他们提供服务的经纪公司和会计师事务所会采取适当的措施以对那些风险太大的对冲基金施加更大的市场约束。换言之，关键在于要让投资者了解相关信息。