股权激励、制度环境与盈余管理
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摘 要：笔者以沪深交易所2006年～2008年所有实施股权激励的A股上市公司数据为样本，实证研究了股权激励与盈余管理之间的关系，研究发现股权激励数量与盈余管理程度显著正相关，行权限制期与盈余管理程度显著负相关。国有上市公司股权激励的盈余管理效应比非国有上市公司明显，市场化程度高的地区上市公司股权激励的盈余管理效应较之于市场化程度低的地区要弱一些。此外，高质量的外部审计可以有效地抑制企业的盈余管理程度。
基金项目：教育部人文社科基金项目（09YJC790141）；南京财经大学2011年研究生创新研究项目（M11067）。
作者简介：宋文阁（1970-），男，山东济宁人，高级会计师，南京财经大学会计学院硕士生导师，主要从事政府审计与国有资本监管研究；荣华旭（1989-），男，安徽六安人，南京财经大学会计学院硕士研究生，主要从事公司治理、内部控制研究。
中图分类号：F233 文献标识码：A 文章编号：1006-1096(2012)03-0090-05收稿日期：2011-09-12
一、文献回顾
目前的公司治理结构是由职业经理人公司所有者经营企业，并按协议约定拥有报酬索取权。由一批雇佣而来的职业经理人组成的管理层实质上已成为当前公司的决策者，然而管理层并不拥有收益的剩余索取权，他们所能获得的仅是根据协议规定的有限报酬。公司所有者为了降低信息不对称所产生的成本问题提出了采取股权激励的措施，将管理层与股东的利益联系在一起，通过授予管理层一定量的股票期权，从而激励管理者朝着股东所希望的目标经营企业。股权激励的实施可能会诱发管理层调整企业的业绩，从而影响企业的股票价格，为管理层攫取利益 (Daniel et al,2006)。已有研究对于股权激励的盈余管理效应莫衷一是。
现有关于股权激励与盈余管理的研究主要分为两类。关于第一类研究，当前的研究结论主要是高管层经常选择在股权授予日前、行权日前或出售日前采取操纵应计利润的方式进行盈余管理，进而操纵股票的价格，有时也会通过操纵信息披露的时间影响股价获取私人收益，如在股权授予前推迟披露好消息，提前披露坏消息，拉低股价，从而降低行权价，在股权激励计划公告后再进行操纵性盈余管理实现盈余反转(肖淑芳 等，2009)。
第二类研究的范围相对而言更加广阔一些，不仅有研究证实股权激励确实能够引起企业高管的盈余管理行为( Beneish et al,2002; Peng, 2008;苏冬蔚 等，2010)，还有大量文献具体研究高管盈余管理方式选择问题，如Cheng 等(2005)研究发现:当企业的业绩超出市场预期时，高管层倾向于进行向下的盈余管理，调整收支抑制盈利水平，以防止未来业绩的大幅下滑。此外，高管层可能通过会计政策选择进行盈余管理，在股权激励计划公告前一期间大额计提资产减值损失，在随后的各个年度中少计提资产减值损失，平滑利润，达到行权标准。
二、理论分析与研究假设
(一)股权激励与盈余管理
1.股权激励数量与盈余管理程度。Cheng 等(2005)实证研究发现股权激励幅度大的管理层更可能向下进行盈余管理，通过调整应计收支来防止未来盈余大幅下跌，同时，管理层有动机进行盈余管理以迎合分析师的预测。Kedia 等(2009)在对539家进行财务重述的公司进行分析后发现管理层被授予股权激励的数量与公司错报盈余的概率呈正相关关系。Daniel等 (2006)研究发现，股权激励数量每增加1%，企业的盈余将会增加11个基本点的应计收益，股权激励数量与盈余管理存在着显著的正相关关系。以上研究皆证明了在经济人假设下，高管总是在追求自身利益最大化。高管总是希望自己获得的股权激励数量越大越好，随着获股权激励数量的增多，也更有动力去“提升”企业经营绩效，达到激励计划所设定的行权标准。正是由于存在着这种假设，所以我们可以合理地推断出，随着股权激励数量的增加，高管盈余管理的动机更大，盈余管理程度相应增加。基于以上分析，笔者提出假设1。
假设1：股权激励数量与上市公司盈余管理程度正相关，即激励数量越多，盈余管理程度越大。
2.行权限制期与盈余管理。证监会在的《上市公司股权激励管理办法》中已经明确规定，行权限制期不得少于1年，企业可以在规定的基础上自主决定限制期限。根据现有的文献可知企业往往设置的行权限制期都比较短，这在一定程度上会引起管理层的盈余管理行为。何凡(2010)研究发现行权时长与实施股权激励后的盈余管理程度存在显著的负相关关系。行权限制期越长, 管理层进行盈余管理的难度越大,往往会选择依靠公司绩效的真正提升来实现行权；行权限制期短则会降低管理层盈余管理的难度,高管层可以通过盈余管理来美化业绩实现行权。沈红波等(2010)研究发现激励期限较短的问题比较明显，往往起不到促使被授予者制定长远发展规划的目的, 反而可能会产生为了及时行权而采取短视行为的动机。据此笔者提出假设2。
假设2：行权限制期长短与上市公司盈余管理程度负相关，即禁售期越短，盈余管理程度越大。
(二)制度环境与盈余管理
我国制度环境的最大特点是政府对经济的干预显著，政府的双重角色使得国有上市公司产生了股权模糊和内部人控制等问题。国有上市公司的管理者目标与企业目标往往是相偏离的，使得其有动机攫取额外收益。国有上市公司实施股权激励措施更容易放大其福利性的作用。周晖等(2010)研究发现国有上市公司管理者通过盈余管理行为增加自身收入,虽然高管持股与业绩的相关性不明显, 但管理者股权激励在一定程度上引起了管理者的盈余管理行为。根据以上分析，笔者提出假设3。
假设3：国有上市公司相对于非国有上市公司，股权激励措施引起的上市公司盈余管理程度更大。
如果市场是有效的，市场会对所有可获得的信息作出反应，也就是说，此时盈余管理行为是无效的。目前，我国上市公司处在不同的市场化程度下(雷光勇 等，2007)，根据樊纲等的研究，中国自东部省份至西部地区在经济发展水平和法律实施力度上存在巨大差异。市场化程度的差异可能影响上市公司所受的监管力度，例如较市场化程度低的地区，市场化程度高的地区对高质量外部审计的要求更大，高质量的外部审计可以有效地提高企业的信息透明度，降低成本。此外，处在不同市场化程度的地区，法律的实施力度也不同，这在一定程度上弱化了法律对上市公司的监管效果。鉴于以上分析，笔者提出假设4。
假设4：市场化程度对上市公司盈余管理有反向影响，即在市场化程度高的地区，股权激励引起的上市公司盈余管理程度低于市场化程度低的地区。
三、研究设计与样本选择
(一）样本选取与数据来源
2006年证监会出台了《上市公司股权激励管理办法》，所以笔者选取了2006年~2008年实施股权激励的所有沪深两市A股上市公司，并按以下标准进行了筛选：（1）剔除当年度新上市公司；（2）剔除了金融类上市公司；（3）剔除ST等和数据不全的上市公司。筛选后，笔者共得到108个样本数据。数据主要来自CSMAR数据库、CCER数据库，股权激励数量和行权禁售期则是通过上海证券交易所和深圳证券交易所手工整理所得。本文运用SPSS17.0进行分析。
(二)变量定义
1.被解释变量。被解释变量为盈余管理程度(DEM),盈余管理的计量主要有可操控性盈余管理和真实活动盈余管理，笔者在李增福等(2011)研究的基础上，采用可操控性盈余管理进行研究，并以修正的Jones模型来计算。具体计算过程如下
其中，CACCt为经营应计项目；ARt为应收账款变化额；INVt为存货变化额；APt为应付账款变化额；AEt为应计费用变化额；TAt-1为t-1期总资产；SALESt为主营业务收入变化额；PPEt为固定资产原值；NDEMt为经营应计项目不可操控部分；DEMt为经营应计项目可操控部分，即笔者的盈余管理指标。
2.解释变量。根据研究的需要，笔者选取股权激励数量和行权限制期作为解释变量，具体含义此处不再赘述。
3.控制变量。根据现有关于股权激励与盈余管理的研究显示，笔者选取公司规模(SIZE)、资本结构(CS)、企业成长性(GROWTH)和审计师类型(AUDIT)作为控制变量。同时，为了研究制度环境对盈余管理程度的影响，笔者在全样本检验中加入实际控制人类型(OWNER)和市场化程度(MD)两个虚拟变量。
(三)模型构建
为了验证所提出的假设，笔者构建了如下模型
DEMt=β0+β1SN+β2LT+β3SIZE+β4CS+β5GROWTH+β6AUDIT+ε
在此模型中，DEMt即是我们通过方程组所计算的应计项目可操控部分数值，SN与LT为本文的解释变量，SIZE、CS、GROWTH和AUDIT则是本文的控制变量。进行全样本检验时，我们还会在模型中加入OWNER和MD两个控制变量。以上各变量的定义见表1。
表1 变量定义
符号变量名定义DEMt被解释变量盈余管理程度应计项目可操控部分，值取绝对值SN解释变量股权激励数量激励股份占总股本的比例(%)LT行权限制期授予的股权行权等待期(按年计)SIZE控制变量公司规模以企业资产负债表日的资产总额表示，取对数CS资本结构使用企业资产负债率表示GROWTH成长性以主营业务收入增长率来衡量AUDIT审计师类型由“四大”审计取1，否则取0OWNER实际控制人类型 国有上市公司取1，否则取0MD市场化程度市场化程度高①取1，否则取0
四、实证结果与分析
(一)描述性统计
在相关回归分析之前，笔者先对模型中涉及的主要变量进行了描述性统计，结果见表2。
由表2的第一部分可见，盈余管理程度的最大值和最小值分别为0.9122和0.0037，表明各上市公司的盈余管理程度差异较大。上市公司的股权激励数量最大值为10%，最小值为0.27%，中位数是3.93%，这些数据表明上市公司的股权激励比例符合证监会出台的《上市公司股权激励管理办法》中关于股权激励授予比例不得高于10%的标准，而且从SN的标准差为0.0280可以看出，上市公司间的股权激励比例比较接近，差异不大。行权限制期最大值为3，最小值为1，即授予的股权至少得等1年后才可以行权，这符合规定。同时根据平均值1.3102，我们可以知道大部分公司授予的激励股权行权限制期都比较短，这在一定程度上可能会弱化激励效果。审计师类型平均值为0.1389，中位数为0，说明由“四大”审计的上市公司所占比例较小，注册会计师审计对盈余管理行为的抑制作用可能没有得到完全发挥。实际控制人类型平均数为0.17，中位数为0，说明我国实施股权激励计划的国有上市公司数量不多，股权激励制度尚未得到国有上市公司的广泛认可。通过观察市场化程度的平均数和中位数，可以知道，实施股权激励的上市公司目前基本上都位于市场化程度高的地区，说明了市场化程度影响公司的行为。
表2的第二部分比较了不同实际控制人类型的公司股权激励措施与盈余管理程度的相关性状况。国有上市公司的盈余管理程度大于非国有上市公司，国有上市公司的股权激励数量平均数和中位数分别是3.18%和2.35%，非国有上市公司的股权激励数量平均数和中位数分别是5.09%和4.50%，它们之间的差为1.91%和2.15%，即国有上市公司的股权激励数量小于非国有上市公司，而且差异显著。②国有上市公司的行权限制期平均数为1.2389，明显小于非国有上市公司的行权限制期1.6667。
(二)模型回归分析
表3为实证回归结果。从全样本回归结果来看，股权激励数量的系数为0.3520，且通过显著性检验，这一结果验证了假设1；行权限制期的系数为-0.0180，表明行权限制期越短，企业越有可能进行盈余管理，这一结果与假设2相符。公司规模与盈余管理程度正相关，企业的成长性与盈余管理程度负相关，但都不显著，表明公司规模和企业的成长性对企业的盈余管理行为影响甚小。企业的资本结构与盈余管理程度则是显著正相关，这说明企业的资产负债率越高，管理层越有动机实施盈余管理。审计师类型盈余管理程度显著负相关，表明由“四大”审计的上市公司较之于非“四大”审计的上市公司企业盈余管理程度更低一些，即高质量的审计可以有效地抑制企业盈余管理行为。在引入了实际控制人类型和市场化程度两个虚拟变量后，回归结果显示实际控制人类型与盈余管理程度显著正相关，这说明国有上市公司较之非国有上市公司存在更严重的盈余管理行为。市场化程度的系数为-0.0351，说明了市场化程度高的地区盈余管理程度更弱一些。
笔者进一步按照实际控制人类型和企业所处地区的市场化程度对全样本进行了分组检验。回归分析的结果与全样本分析的结果不存在差异，这也说明了笔者的结论是相对稳健的。但在市场化程度低的样本组中，笔者发现没有一家上市公司是由“四大”审计的，这进一步证明了市场化程度低的地区上市公司审计对企业盈余管理行为起不到监督作用。
(三)稳健性检验
为了进一步验证上述研究结果的稳健性，笔者又进行了如下测试：(1)在剔除了控制变量后，回归分析了模型的拟合度，得到的结果是调整R2为0.225，支持了笔者的结论。(2)为了消除极端值的影响，笔者对极端值样本实施了上下1%的winsorize
处理，使用处理后的样本进行回归，结果没有实质性差异。以上实证分析的结论是比较稳定的。
五、研究结论
笔者以中国沪深股票市场2006年~2008年所有实施股权激励的A股上市公司为样本，深入研究了股权激励与上市公司盈余管理之间的关系，同时，在研究过程中对全样本按照实际控制人类型和所在地区市场化程度的高低再次进行了分组研究。研究发现，股权激励数量与上市公司盈余管理程度显著正相关，行权限制期则与上市公司盈余管理程度显著负相关。在进行分组进一步检验后，发现以上得出的相关关系并没有改变。但是，国有上市公司较之于非国有上市公司，股权激励与企业的盈余管理程度相关性更加明显，国有上市公司在实施股权激励后，更容易出现盈余管理行为。通过市场化程度分组研究发现，市场化程度高的地区上市公司在实施股权激励制度后的盈余管理程度比市场化程度低的地区要低一些，即市场化程度的高低能够显著地影响企业盈余管理行为。此外，笔者还注意到，高质量的外部审计可以有效地抑制企业的盈余管理行为，降低企业的盈余管理程度。
①按照樊纲和王小鲁等编著的《中国市场化指数――各地区市场化相对进程报告(2009)》，本文根据各地区得分与全国均分的比较将样本分为市场化程度高和市场化程度低两组。市场化程度高的地区包括上海、浙江、广东、江苏、天津、福建、北京、山东、辽宁、重庆、安徽、四川、湖北、河南，其余地区归入市场化程度低组。
②国有上市公司股权激励比例小于非国有上市公司股权激励比例是因为国有上市公司股份基数大造成的。
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(编校：蜀 丹)
Stock Options、Institutional Environment and Earnings Management
――Based on the Empirical Analysis on Listed Company Data
SONG Wen-ge1,2， RONG Hua-xu1
(1. School of Acounting Nanjin University of Finance & Economics, Nanjin 210046, China; 2. Hengtong Group, Suzhou 215254, China)
Abstract: An empirical study is made on the relationship between stock options and earning management by processing the data of listed companies at Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges from 2006 to 2008. It shows that the number of stock options and the degree of earnings management are positively related wheras the exercise restriction period is negatively correlated with the degree of earnings management. Meanwhile, the effect of earnings management after stock options in the state-owned companies is more significant than that of non-stated-owned companies; the effect of earnings management after stock options in the high degree marketization areas is weaker than the low degree marketization areas. In addition, high quality external audit effectively reduces the extent of earnings management.
Key words: Stock Options；Institutional Environment；Earnings Management