我国金融衍生工具与收益风险性的研究

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中图分类号：F832 文献标识：A 文章编号：1009-4202（2011）01-048-02

摘 要 金融衍生工具具有套期保值的避险功能，但不少企业却用来投机获利，增加了公司的风险，甚至影响金融市场的稳定，有必要对金融衍生工具与上市公司收益风险性的关系研究，本文通过研究发现衍生金融资产占总资产的比例越高，衍生金融负债占总负债的比例越低，上市公司收益的风险性越小。

关键词 金融衍生工具 收益风险性 风险管理

一、引言

2004年中国航油（新加坡）股份有限公司消息，公司因石油衍生工具交易总计亏损5.5亿美元，导致中航油最终被迫重组。2008年10月包括国航在内的5家在A股上市的航空公司三季度全部亏损，共亏损近60亿元，导致这5家航空公司的股价都有不同程度的下跌，由于油价暴跌造成所购买金融衍生工具亏损。金融衍生工具具有套期保值的避险功能，但是有的企业却用来投机获利，增加公司的风险，甚至影响金融市场的稳定，所以，本文将通过2007年至2009年上市公司相关数据来研究金融衍生工具与上市公司收益风险性的关系，从而为上市公司预防和控制上市公司从事金融衍生工具业务的风险提出建议。

二、文献综述

由于国内很难找到金融衍生工具对上市公司收益风险性的实证研究，所以本文借鉴了金融衍生工具对我国上市公司业绩影响的相关实证研究，从而构建实证模型。

陈炜、王（2006）以2004年至2005年沪深两市有色金属加工上市公司为研究样本，通过实证研究得出结论，中国上市公司使用衍生工具进行风险管理，并没有提升公司价值和业绩，国内企业使用衍生工具的负面影响抵消了其应发挥的正面作用。沈群（2007）以2003年、2004年和2005年三年有色金属加工或生产企业行业的所有上市公司的相关数据作为研究样本，通过实证研究发现目前阶段中国企业使用衍生工具并不能够提升公司业绩，反而对公司的ROE产生负面影响，但是确实可以提高以托宾Q衡量的公司价值。刘宇、叶德磊（2008）以美国保险公司作为研究对象，经过实证检验的结果表明金融衍生工具的运用对于保险公司业绩存在明显的正面效应，这个研究结果为中国金融衍生工具市场推出之后放开对保险机构投资的准入提供了正面的实证依据。贾炜莹、陈宝峰（2009）以我国非金融行业上市公司作为研究对象，研究了公司运用金融衍生工具进行风险管理对公司价值和业绩的效应。李梅芳、廖波、时海霞（2009）针对运用金融衍生工具最多的银行类上市公司分析了金融衍生工具对企业业绩的影响，并且分析了金融衍生工具的构成情况，能够帮助财务报表使用者了解企业真实的财务状况，从而更好地进行投资决策，实证分析的结果表明银行类上市公司的净利润、衍生金融资产与衍生金融负债三年来呈现逐步增长的态势，说明这些银行在金融衍生工具的运用上相对稳定，但是不同银行之间有较大差异，而且差异在逐年扩大。通过以上文献设计了本文实证研究中回归模型的相关变量。

三、实证研究

（一）样本选择与变量说明

本文采用实证研究的方法，以2007年至2009年三年沪深上市公司为研究样本，在选择样本时进行了如下的剔除：剔除刚上市的公司；剔除没有金融衍生工具的上市公司；剔除数据不全的公司。经过上述剔除得到最后的有效样本共127个。所用数据来自CSMAR数据库、RESSET数据库和东方财富网，研究的样本数据使用SPSS15.0进行处理和分析。被解释变量是收益的风险性，用风险因子_流通市值加权_Beta来衡量，衡量按流通市值加权计算的市场收益的风险性，数值越大上市公司收益的风险性越大。解释变量包括衍生金融资产占总资产的比例、衍生金融负债占总负债的比例、董事会规模、独立董事比例、监事人数和二职兼任情况。二职兼任情况表示董事长与总经理是二职分离取还是二职兼任。控制变量是公司规模、资产负债率、大股东性质、行业变量和年度变量。公司规模用公司总资产的自然对数来衡量，资产负债率是负债总额与资产总额的比率，大股东性质按照上市公司第一大股东分为国家股（中央或者地方国资部门持股）、国有法人股（国有机构持股）、其他，行业变量按照运用金融衍生工具的上市公司所处行业类别确定哑变量个数，年度变量按2007年至2009年三年进行考察。

（二）回归分析

表1是回归分析的结果，衍生金融资产占总资产的比例系数为负，衍生金融负债占总负债的比例为正，说明衍生金融资产占总资产的比例对上市公司收益的风险性有负向作用，衍生金融负债占总负债的比例对上市公司收益的风险性有正向作用，即衍生金融资产占总资产的比例越高、衍生金融负债占总负债的比例越低，上市公司收益的风险性越小。表1中还显示了公司规模对上市公司收益风险性的影响为负，表明企业规模越大，上市公司收益的风险性越小。董事会规模、独立董事比例的系数为负，监事人数的系数为正，表明董事会的人数越多、独立董事比例越高、监事人数越少，上市公司收益的风险性越小。二职兼任情况的系数为负，二职分离时该变量取值为0，二职兼任该变量取值为1，所以上市公司董事长与总经理二职兼任时收益的风险性比二职分离时小，但是二职兼任情况的显著性水平为0.405，是几个变量中最大的，说明二职兼任情况对上市公司收益风险性的影响非常微弱。衍生金融资产占总资产的比例、衍生金融负债占总负债的比例的显著性水平分别为0.095、0.065，说明这两个变量对收益风险性的影响都比较显著。调整的R²、F值和P值都表明模型的显著性水平较好，说明模型成立。

四、研究结论与建议

通过实证分析得出以下结论：第一，上市公司收益的风险性与衍生金融资产占总资产的比例存在显著负向相关关系，衍生金融资产占总资产的比例越高，上市公司收益的风险性越小；第二，上市公司收益的风险性与衍生金融负债占总负债的比例存在显著正向相关关系，衍生金融负债占总负债的比例越低，上市公司收益的风险性越小。此外，研究还表明企业规模越大，上市公司收益的风险性越小；董事会的人数越多、独立董事比例越高、监事人数越少，上市公司收益的风险性越小；二职兼任情况对上市公司收益风险性的影响非常微弱。

实证研究证实上市公司收益风险性受到金融衍生工具的影响较大，我们应该防范金融衍生工具风险并进行风险管理，发挥企业自身防范金融衍生工具风险的积极作用。

第一，企业应该加强内部控制并合理授权。金融衍生工具亏损往往由于交易员违规越权交易，企业应按照各部门的工作性质赋予职员工作任务和职责权限，防止金融衍生工具在运作过程中的失误或极度投机行为；企业要根据企业的经济实力、高层管理者的风险偏好、金融衍生工具品种等因素决定交易的风险限额，确保超出预定水平的头寸引起管理层的注意，对于超过风险限额的交易及时向高级管理层汇报；健全具有独立性和权威性的内部审计制度来加强内部控制，配备了解金融衍生工具业务的内部审计人员，督促与金融衍生工具业务相关的管理措施和规章制度能够贯彻实施，防范风险的产生。

第二，加强风险管理部门对金融衍生工具风险的防范。对于拥有金融衍生工具的企业，需要建立风险管理部门控制金融衍生工具风险，通过对金融衍生工具风险的分析，以最小的成本努力消除或减轻资金流动中不确定因素的消极影响，风险管理部门应该提出、实施和评估金融衍生工具风险解决方案。金融衍生工具技术含量高并且结构复杂，风险管理部门应挑选具有专业技能的人才对金融衍生工具的交易和风险进行管理；对即将进行的金融衍生工具交易的风险进行预测、分析、比较，写出较为合理的评估报告作为交易操作部门的操作依据；敦促交易操作部门以风险管理部门所设定的交易规模、头寸大小和止损点来进行交易；对金融衍生工具交易的成果和过程进行实时监督，对金融衍生工具的结构作出专业评价，使企业能够根据市场环境的变化及时调整策略；风险管理部门应建议董事会直接参与金融衍生工具的交易决策，避免交易操作部门不接受风险管理部门的建议，使企业未能在金融衍生工具风险到来前及时调整策略。

第三，强化股东大会、董事会、监事会的作用。股东大会、董事会和监事会应该各司其职、相互独立、制衡和协调，股东大会应保障各方股东的意志均得到体现，采用公开、公正的方式选举董事长及董事，由董事会领导的风险管理部门负责处理各种金融衍生工具风险，风险管理部门直接对董事会负责，如果发现金融衍生工具交易额度超过风险限额到某个程度，应及时向董事会报告。监事会作为一个独立且具有强制执行力的监管部门，需要确保违反了风险控制机制的交易操作者受到应有的惩罚，发挥其在金融衍生工具风险控制方面应有的作用。

参考文献：

[1]陈炜,王.衍生工具使用对公司价值和业绩影响的实证检验.证券市场导报.2006(3).

[2]沈群.金融衍生工具对企业财务与经营业绩的影响.厦门大学.2007.

[3]刘宇,叶德磊.美国财险公司衍生工具应用的价值和业绩效应.证券市场导报.2008(3).

[4]贾炜莹,陈宝峰.风险管理对我国上市公司价值和业绩影响的实证研究――基于金融衍生工具的运用.财会通讯.2009(9).

[5]李梅芳,廖波,时海霞.金融衍生工具的确认对银行类上市公司业绩的影响及其结构分析.天津商业大学学报.2009(7).

[6]李明辉.论我国衍生工具内部控制机制的建立.会计研究.2008(1).