从转股速度看可转换债券融资决策

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[摘要] 本文从可转换债券的转股速度这个角度出发，分析了影响可转换债券转股速度的几个重要的因素，进而针对企业发行可转换债券的融资决策提出了一些建议。

[关键词] 转股速度 股利政策 融资决策

可转换债券既是一种很好的融资工具。实证研究表明:可转换债券可以有效降低股东、可转债投资者和管理者之间的成本，具有优化和调整资本结构的功能。可转换债券又是一种很好的投资工具：可转换债券的债性则保证了投资者收益的安全性；另外，可转换债券投资者还可以在适当时候将其转换成股票，分享企业成长带来的收益。从红利、送股等角度讨论了公司的股利政策对可转债定价的影响。企业关心的是投资者的转股决策，投资者关心的是企业的成长性，二者的焦点就在于可转换债券的转股速度。本文从股利政策这个角度出发，引入累计红利发放次数、红利率、累计送股次数、送股比例、累计转股比例、累计转股时间（即整个转股期已经过去了的时间）、标的股票价格波动率等因素，用实证的方法对可转换债券的转股速度进行了分析，进而针对企业发行可转换债券的融资决策提出一些建议。

一、可转换债券转股速度的度量

可转换债券转股速度可以从多个角度加以描述，本文综合考虑累计转换比例和累计转股时间，采用如下方式度量可转债的转股速度：

显然，累计转股时间相同的情况下,累计转股比例高的可转债,其转股速度快;累计转股比例相同的情况下,累计转股时间短的可转债其转股速度快。因此,这样定义的转股速度是符合实际的。

二、实证分析

1.样本选取。本文选用机场转债、阳光转债、水运转债、民生转债和雅戈转债这5只可转换债券作为研究对象,并在2003年10月13日至2007年5月31日期间,①分别截取134个上述5只可转债的如下数据:累计转股比例(ccr）、累计分红次数(cdn)、上一次红利率(dr)、累计送股次数(cgn)、上一次送股比例(gr)以及剩余到期时间(t);②分别截取134＋60=194个上述5只可转债相应的标的股票的收盘价格(sp)。

2.数据处理。

(1)定义可转换债券的转股速度序列如下：

tsit=ccrit/tit（1）

（2）按下列公式生成按照连续60个交易日计算的标的股票的波动率系列：

其中 （2）

3.模型设定和估计。影响可转债转股速度的因素有很多，本文主要考虑累计红利发放次数、红利率、累计送股次数、送股比例、标的股票价格波动率的影响。将累计分红次数、累计送股次数、上一次红利率、上一次送股比例、标的股票价格波动率作为解释变量，对可转换债券转股速度进行回归分析。在回归分析过程中，用124个数据估计模型的参数，预留10个数据进行模型的预测检验。设定回归分析模型如下：

（3）

运用Eviews5.0软件估计上述模型并对残差进行自相关性和ARCH效应检验，结果显示模型存在自相关问题，但没有ARCH效应。通过引入AR(1)消除自相关性，回归分析估计结果如下：

模型的整体上拟合较好，拟合优度R2=0.998963。各变量的系数估计都能通过显著性检验:红利率的系数在0.1的显著性水平上通过检验，其他变量都在0.05的显著性水平上通过检验。

以上回归分析结果表明:累计红利发放次数、红利率以及标的股票价格波动率都显著地从正的方向影响可转债的转股速度，而累计送股次数和每股送股比例则从负的方向上对可转换债券的转股速度产生影响。

4.模型的预测误差。分别将预留的10个数据代入模型(4），对5只可转债进行预测，并用预测的均方根误差占样本均值的百分比来测量预测的误差大小，结果如下:

从上表可以看出，除了阳光转债外，模型对其他4只可转债转股速度的预测误差都接近或小于5％。总的来说，模型(4)能较好地估计可转债的转股速度。

三、结论

以上的实证分析结果可以得出如下几个明显的结论和建议：对于处在发展的稳定阶段和衰退阶段的企业来说，显然不适宜通过可转换债券融资。可转换债券发行时机应该选择在公司能产生稳定的现金流，具备一定的偿债能力,有推迟股权融资的需要,本公司股价在未来上升的可能性较大时选择可转债融资。在可转债发行后,企业最好不要采取送股的行动,送股比例也不可太高。

参考文献:

[1]赵树青:可转换债券优化企业资本结构的理论和实践分析[J].商业研究，2001( 3):7～9

[2]龚太寿:基于可转换债券理论定价偏差的一个计量经济模型[J].当代经理人，2005（12）:58～59

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。