多头阵营――卫保川:不易破灭的“塑料泡沫”

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高市盈率“吹”出的“肥皂泡”

现在股市的泡沫有多大？还是用数据来说说话。

根据荷兰银行的统计，自1871年以来，有记录的全球股市平均市盈率到2003年为止是13.9倍；道琼斯100多年、恒生指数30多年以来的指数样本股平均市盈率为15倍左右，大部分时间在10～20倍之间，目前全球的指数样本股平均市盈率也是处于这个区间。四块金砖之一且与我国发展态势有点相像的印度，目前的平均市盈率也就在24倍的高位进行着整理。

目前，剔除亏损公司的A股平均市盈率在47倍左右，已经超过了国际平均水平的一倍以上。我们也知道，股票的估值水平简单看市盈率是缺乏说服力的，只有与相关投资收益率进行比较才能够判断它合理还是不合理。如果以最为安全的“无风险”投资收益――一年期存款利率2.52％来折算，那么最高的市盈率水平（一年期存款利率的倒数）应该不超过39.68倍。47倍显然已经大大超越了这个理论上合理的水平。

因此，A股的投资价值无论如何都不能说是低估了。简单根据这个数据，A股已经呈现出肥皂泡的特性，从小管子一端吹出来的时候很小，然后逐渐变大，最后是瞬间的破灭。

大盘蓝筹股没有泡沫

然而，这并不是事实的全部。进一步的数据分析表明，A股市场可能并非如上述数据所显示的那样脆弱。换句话说，它确实是泡沫，但可能是一种塑料泡沫――内涵虚伪但并不容易破灭，不可能像肥皂泡沫那样瞬间破灭得无影无踪。

我们对A股平均市盈率高达47倍的这个数字进行一下分解。根据国际市场的通常估值方法，我们首先观察一下指数样本股的估值水平。

按照一季度公布的业绩情况，我们可以统计若干指数样本股的市盈率估值情况：上证180为26.15倍，上证50为24.86倍，深证100为29.35倍，能够综合反映沪深两市蓝筹股的估值水平的沪深300为27.33倍。上述统计表明，能够代表A股市场估值水平的大盘蓝筹股的动态市盈率水平分布在24～29倍之间。

以个股和行业情况来看，中国石化今年的动态市盈率为13倍，2008年将会下降到10倍左右；按照中金公司的测算，中小银行2006-2008年的市盈率水平分别为38、27.6和19倍；优质地产公司在经历了自2004年以来的不断政策调控之后，其2007年的市盈率也会下降到20倍以下；随着节能降耗政策的深入贯彻、出口配额制度的施行，小钢厂将会被淘汰出局，钢铁股的业绩增长情况其实更加乐观，虽然一年来已经出现了估价的大幅度上涨，但市盈率水平会维持在15倍以下，与国际估值水平持平或略低。

上述数据表明，从大盘蓝筹股的估值水平在一两年内的动态情况来看，其实是不存在任何泡沫的。有观点认为，今年一季度的情况并不能说明问题，公司业绩增长可能并不能维持下去。但如果把时间放得更长远一些，情况似乎更加乐观。亚洲“四小龙”的黄金发展期维持了将近30年，根据所处的发展水平和大国特征，我国的黄金发展期至少也还有20年。因此，从趋势上来说，最能够代表宏观经济的大盘蓝筹股还没有充分反映这种未来的空间，20来倍的蓝筹股市盈率，不应该说高了，而应该是低了。