范卓云:高处不胜寒

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由于环球游资充斥，在热钱追逐下，恒生国企指数不断创下新高，截至发稿前已达到7365点的高位，逼近1997年8月7499点的历史巅峰，比2004年初宏观调控前达到的5391点高出37％。国企指数已达“高处不胜寒”的水平。

评价国企股的投资价值，不能脱离估值和风险因素。今年3至5月陆续公布的2005年终报告和2006年一季度业绩显示，国企股的基本因素并无明显改善。除了石油、银行、保险和电信垄断行业能够录得稳定盈利增长，其他竞争行业，尤其是处于中下游的工业企业，都不同程度地受到产能过剩、成本上涨、议价能力下滑的冲击，盈利表现乏善可陈。这一轮主要由资金带动的H股上涨行情，缺乏稳固的基本因素支持。

股市对于中国政府展开新一轮宏观调控显得完全漠视，令人回想起1997年市场疯狂炒作国企红筹股的种种情景。央行4月28日上调贷款利率27个基本点后，在港中资股与国内A股几乎完全没有出现回吐，上市公司反而纷纷进行大型批股行动，赶乘“超牛市集资”的末班车。国美、永乐、建行、中海油、中铝等的主要股东或上市公司本身纷纷进行批股集资，成为市场见顶的另一项强烈信号。

笔者认为，中资股踏进2006年下半年，将面对多项风险因素，投资者必须警惕。

首先，市场对于央行的加息行动和对宏观调控的预期过分乐观。市场目前的反应显示，投资者根本不相信中国政府会对投资过热问题动真格，认为央行的突然加息仅是摆摆样子。但市场这种预期很可能是错的。中央政府对于一季度GDP高速增长已表现出高度关注。随着加息相继出台的宏观调控政策，也显示央行加息并非单一行动。针对水泥、铝、铁合金和煤炭行业出台调控投资规模的行政措施，看来只是宏观调控的前奏。

如果未来两个月宏观经济数据显示经济增长和投资扩张仍不断升温，中央极有可能采取更严厉的调控措施。例如进一步提高贷款利率，上调银行存款准备金率，采取行政措施严限投资项目的审批程序，甚至直接通过行政指令迫使银行控制贷款增长。与2004年加息的背景不同，新一轮加息并非为控制通胀，而是为抑止信贷膨胀。我们认为，央行在下半年还有可能进一步提高利率。

由此，对利率敏感的企业无可避免地将面对更大的财务风险，特别是负债率偏高和资本开支庞大的企业，包括航空、电力、水泥和金属生产企业，其盈利前景因利率上调而蒙上阴影。在航空股中，东方航空将受到最大冲击。由于其净负债比率高达447％，360亿元的人民币负债中人民币贷款占40％，其财务成本将大幅上升。投资者应回避在H股当中净负债比率偏高的企业，包括大唐（182％）、华电（130％）、华能（89％）、安徽海螺（109％）、网通（107％）、中国电信（69％）和魏桥纺织（60％）。

在憧憬加息将扩大银行净息差的鼓舞下，中资银行股在加息后纷纷造好。由于央行这次调高贷款利率并没有同时上调存款利率，预计将令中资银行净息差在今年扩大13个基本点。但市场似乎忽略了，贷款利率上调后整体贷款增长将放缓，而且银行资产素质恶化的风险亦随央行的货币紧缩政策而上升。市场对中资银行股的乐观情绪，并未完全反映宏观调控的风险因素。再加上中国银行在短期内将发行255亿股H股，集资额高达800亿港元，对已在香港上市的建设银行和交通银行将带来沽售压力。早前中国人寿配售手上建行H股套现，显然是为换马投资中国银行做准备，投资者应提防建行与交行的回吐压力。由于市场对交通银行贷款增长的预期比建行为高，因此交行受宏观调控和加息的影响将比建行更大。

中国的房地产行业，在经过去年的宏观调控降温后，在个别地区又再出现房地产价格反弹的情况。不过，笔者预计，中央推出全国性的严厉打压房地产市场的政策的可能性不高。因为楼价反弹目前并未演化成全国性问题，调控房地产过热的措施应该不会“一刀切”。但未来数月调控房地产市场的政策方向并不明朗，特别是深圳。因此，以深圳为基地的房地产发展商面对的风险最高，包括深圳控股、万科和百事达。

2004年4月的宏观调控，曾触发H股在一个月内调整三成。自今年初以来，国企股已急升38％，H股2006年、2007年市盈率分别攀升至15倍和14倍，对比H股过去八年平均9.4倍的市盈率，至今已重估63％。在新一轮信贷紧缩政策启动、国内产能过剩问题持续困扰国企盈利前景之际，投资国企股的回报相对于风险而言已不具吸引力。在股价累积巨大升幅之后，H股很可能在宏观调控的全面展开下做出调整。