锡业股份(000960)“消费电子”提升锡需求

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2010年锡供需略有缺口

预计2010年全球锡的供应将呈现少量不足，我们判断锡市场将保持震荡上升的态势。LME锡库存的增长在过去的几个月中逐渐放缓，目前库存接近27000吨的水平，造成锡市场略显紧张状态的原因来自供需两个方面。2009年以来，锡价的涨幅明显小于其他品种，特别是铜、铅、锌等，其中铜、铅年涨幅均超过100％，锌涨幅85％，而锡自年初以来涨幅仅31％。主要原因在于，锡的下游主要是电子、食品饮料的包装材料等，与消费关系紧密，因此相较于其他工业金属，锡呈现后周期性特征。随着铜金融属性的增强，锡价相对铜价的滞后性日益显著，2004年以来，滞后期将近6个月。

供应集中度日益提升

全球锡矿产量分布集中度日益提高，截止2008年，中国约占全球精矿供给的45％，印尼占30％，较2000年均大幅提升。而不可持续的开采导致印尼锡矿品位迅速下降，产量于2007年达顶峰10.2万吨并趋于稳定，中国在锡市场中的地位日益凸显，议价能力有望得到提升。

近期，我们注意到，印尼今年上半年惊人的出口增长已不再延续，9月份的印尼出口数据显示锡出口同比下降30％，这主要是因为非法运营矿山的关停造成了矿石供应的紧张，导致炼厂不得不关停产能或者减产。另一方面印尼上半年的大量出口主要是受降低库存的驱动而非出自矿山的实际产出，因此这样的出口格局是不具可持续性的。

国内需求旺盛

在锡的需求结构中，32％用于电子行业，27％被用于生产镀锡板(即马口铁)，另外17％用于锡化工，均与消费呈明显正相关关系。消费和电子行业的复苏，对锡需求的提升拉动作用应是明显的。在电子行业的终端需求中，计算机占39％，消费电子占21％，手机占比19％。

其中消费电子包括汽车电子、家电电子等，2009年全球消费电子行业持续低迷，但在家电下乡、汽车下乡政策刺激下，中国的表现却独树一帜。

在家电下乡、汽车下乡的带动下，中国的消费似已开始启动，全国零售销售总额连续两个月同比增速超过15％，电子行业的先导指标――半导体出货量，亦显示了电子行业明显的复苏迹象。另外，国内3G、家电以及高端通讯终端均呈现较好的增长趋势；电子书、微型投影、手机支付、物联网等新应用领域亦层出不穷，均有望成为锡需求值得期待的外延。

美日欧等发达国家经济在2009年三季度渐次见底(美国三季度GDP环比增长3.5％，欧元区三季度GDP环比增长0.4％)，但消费数据仍处低位。伴随全社会范围的再库存，以及随之而来的终端需求水平提升，预计镀锡板、马口铁和锡化工等领域的需求均有望呈现乐观前景。新增订单和出货情况与2007、2008年相比，仍有较大差距，但领先指标BB值已现积极信号，环比持续回升，7月份起已达1以上。自2008年9月起，美国半导体行业产能利用率迅速下降至60％以下，至目前为止依然维持在60％的历史低位，但伴随行业转暖，开工率的回升应可期待。

省内资源整合预期渐强烈

截至2007年，公司所需锡精矿70％需外购，其中集团公司占5％左右，且呈逐年递减趋势，因公司近几年冶炼规模迅速扩大，导致外购量增加。全球锡供应相对其它金属更为集中，中国、马来西亚、印尼、秘鲁四国的储量占世界总储量的69％。随着各国对资源重视程度的提高，外购锡精矿原料的难度与日俱增。而云南省是我国锡资源最集中的地区，我们判断公司外购精矿原料中大部分来自省内。

战略和稀有资源领域的国进民退已成趋势，而云南省的相关政策更为明确。而在全球经济危机被置于困境的中小矿山，相信至今仍有部分不能自拔，我们认为，省内矿资源整合的阻力正在降低。

政策线索：

1、2002年，云南省政府决定借助深化国企改革之机，对省内重要矿产资源进行整合，以提高集中度、优化配置；

2、2006年《云南省2006年整顿和规范矿产资源开发秩序工作方案》出台，从政策面将整合目标进一步明确，并落到实处；

3、2008年7月，红河州政府与云南锡业集团正式签订矿产资源整合开发合作协议，表明了地方政府的态度也越来越明确，云南省资源整合又向前迈出实质性一步。

盈利预测与投资评级

公司盈利能力逐季提升，传递积极信号。1～9月共实现净利8784万元，每股收益0.135元。因锡价维持强势，且库存转销冲减主营业务成本，加上郴州项目投产后开始产生利润贡献，公司三季度单季实现归属母公司净利1.29亿元。而今年各季每股收益分别为－0.17、0.11和0.20元，盈利能力逐级上升的趋势显现。公司原计划四季度安排部分设备检修，现已顺延至明年。因公司存货较多，我们不认为检修会对其销售构成负面影响；而作为全球锡业龙头，公司的停产检修反而有望促进锡价上涨。

将公司2009―2010年盈利预测由0.61、0.82和1.22元／股，调整为0.39、0.84和1.18元／股，主要考虑：1、公司精矿产量和库存消化速度低于预期，下调2009年盈利预测，2、截止三季度末，公司存货净额仍有15.8亿元，考虑到这部分低价库存的转销，以及配股后所募资金有望进一步降低短期负债，减少财务费用，上调2010年盈利预测。

公司干12月1日公告，其配股申请已获证监会审核通过，配股方案有望于近期启动。募集资金计划用于lO万吨铜和10万吨铅冶炼项目，但由于公司尚未公告具体配股方案，本次配股对业绩的影响尚难详细测算。按照发改委分别于2006、2007年出台的《铜冶炼行业准入条件》和《铅锌行业准入条件》要求，新建铅锌冶炼项目企业自有矿山原料比例应达到30％以上，铜冶炼项目达25％以上，由此推断公司控制的金属储量底线为：铅90万吨，铜75万吨(按照30年矿山服务年限)。项目建成后，综合类矿资源企业打造成形，公司盈利点增加、前景乐观，维持“增持”评级。

风险提示

1、印尼为锡最大出口国，其政策对全球锡供应影响显著，存在不确定性。

2、我们判断，矿山整合预期正日益增强，但具体的进度和路径仍难以估计。

3、宏观经济复苏预期、有色金属价格虽目前预期良好，但仍存在不确定性。

4、价格的剧烈波动对公司的正常经营亦构成负面影响。