管理者过度自信、公司治理与企业并购决策相关性的实证研究

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摘要：从行为金融学的角度出发，采取理论分析和实证研究的方法对我国上市公司管理者过度自信、公司治理与并购决策的关系进行考察。研究发现管理者过度自信与并购决策正相关，公司治理中的股东会治理和监事会治理一方面直接遏制非理性的并购决策，另一方面通过抑制管理者过度自信间接遏制非理性并购决策的发生，而董事会治理则与管理者过度自信和并购决策均无显著影响。

关键词：管理者过度自信；并购决策；股东会治理；董事会治理；监事会治理

中图分类号：276.6 文献标识码：A 文章编号：1672—3104（2012）05?0148?06

一、问题的提出

从19世纪末开始，全球陆续涌现了5次企业并购浪潮。企业热衷于通过并购来实现企业的成长，但是根据并购的历史数据来看，企业并购的成功率并不高。美国《商业周刊》杂志（1999年）的研究结果表明：大部分的企业并购都不能给企业带来正的经济效益。Dann和Mikkelson甚至得出并购会给兼并方带来损失的结论[1]。就我国的情况来看，随着有关上市公司资产重组和股权收购法律法规的健全和完善，我国资本市场上的国内收购兼并活动日趋活跃，海外并购案例逐年增加，并购金额也逐年攀升。根据张新等的研究，我国上市公司的并购活动总体上是损害企业价值 的[2]。传统的经济学理论建立在管理者理性的假设基础之上，不能对上述现象做出合理的解释，即为何企业并购总体上表现为低效率的特点，但管理者们还对并购乐此不疲呢？近年来，学者们开始从管理者的个人行为特质即管理者普遍存在过度自信心理的角度对企业并购决策研究进行补充和完善。研究者认为管理者由于过度自信的心理特征，会对自身能力和企业实力进行过高估计，容易高估并购行为成功的可能性，从而做出非理性的并购决策。

另一方面，在我国上市公司治理结构安排中，股东会、董事会、监事会直接和间接地具有监督企业管理者经营决策的责任，并应对管理者的非理性决策进行制衡和纠正。如吴敬琏将公司治理结构定义为：“所谓公司治理结构，是指由所有者、董事会和高级执行人员（即高级经理人员）三者组成的一种组织结构。在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。”[3]因此，上市公司治理主体对决策过程的干预能起到降低管理者决策的自由程度、抑制管理者过度自信效应，并进而降低因过度自信而引起的非理性并购行为发生的作用。

针对以上研究背景，本文以我国深沪两市2008—2010年发表了盈利预测的上市公司作为研究样本，以样本期间内至少有一次盈利预测超过实际盈利水平作为管理者过度自信的替代变量，实证检验了上市公司股东会、董事会和监事会治理对管理者过度自信的抑制效应以及管理者过度自信对并购决策的影响，并进一步考察了公司治理结构与企业并购行为的间接影响作用。

二、理论分析

现代行为公司金融理论认为管理者决策的偏差并不仅仅是问题所产生的，更主要的原因在于管理者的过度自信。近年来的心理学相关研究表明，人们普遍存在过度自信心理。Roll提出“狂妄自大”假说（Hubris Hypothesis）来解释管理者的非理性并购行为，成为过度自信理论的奠基者。他认为管理者出于对自身能力和企业实力的过高估计，倾向于对目标公司过度支付，从而导致并购的绩效低下[4]。Cooper年对美国的企业家进行的调查显示，参与调查的企业家认为别人的企业成功的可能性只有59%，而认为自己成功的概率则达到81%。而后续的跟踪研究表明，这些被调查的企业中高达66%的企业以失败告终[5]，即这些被调查的企业家普遍存在着过度自信的心理。Heaton发表的论文则论述了企业在不同的自由现金流的情况下管理者的过度自信分别表现为过度投资和投资不 足[6]。Malmendier和Tate在Roll和Heaton研究的基础上，首次运用实证方法研究管理者过度自信，通过对1980—1984年福布斯500家公司进行考察，发现管理者过度自信与企业并购显著正相关，过度自信的管理者比理性管理者会更频繁的实施并购活动，而且相比于理性的CEO，过度自信的CEO更可能实施破坏价值的收购活动[7]。Doukas和Petmezas的研究表明，管理者越过度自信，越容易实施并购，特别是多元化的并购；在并购效益上，过度自信的管理者所实施的并购效益要低于非过度自信管理者所实施的并购[8]。在关于中国企业管理者的过度自信行为的研究中，Lee和Yates发现，由于文化的差异，中国的管理者比美国的管理者更过度自信[9]。

在国内，郝颖、刘星等以样本期内高管增持企业股票作为管理者过度自信的替代变量实证检验了我国上市公司高管人员过度自信与企业投资决策的关系，得出高管人员的过度自信行为与企业的投资水平显著正相关的结论[10]。史永东、朱广印以相对薪酬作为管理者过度自信地衡量变量，实证研究结果也表明管理者过度自信显著地影响了企业的并购[11]。

过度自信的企业管理者出于对自身能力的过高估计，往往会高估并购的协同效益和规模效益，低估并购企业不能很好整合的风险并且认为外部投资者低估了企业的价值，导致过度并购行为的发生。基于上述研究背景，提出如下假设：

H1：上市公司管理者的过度自信与企业的并购行为正相关。

管理者由于过度自信会推动绩效低下并购行为的发生，但良好的公司治理结构通过降低管理者决策的自由性，能对管理者的决策偏差起到监督和纠正的作用。上市公司治理结构包括股东会治理、董事会治理和监事会治理。股东是上市公司的所有者，其对上市公司的所有权通过所拥有的股票来体现。如果上市公司股票集中程度越高，公司业绩与大股东的利益相关程度越高，大股东干预和监督管理者的非理性决策的内在驱动力就越强。而且在这种情况下，大股东对于管理者决策的影响程度也就越大，管理者过度自信行为因此能够得到抑制。周杰、薛有志的研究就得出大股东干预能够抑制管理者过度自信心理，从而可以降低管理者出现过度自信的可能性或过度自信程度的结论[12]。基于以上，提出以下假设：