多发债 少发股

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上交所总经理张育军关于“提高直接融资比重的最大潜力来自债市，而非股市”的讲话，是近期笔者读到的最好的一篇讲话。可惜这番话如风吹过，并未引起足够重视，更未采取什么行动。

张育军是在出席陆家嘴论坛时讲这番话的。大意是，债券市场发展对提高直接融资比重具有重要意义。从交易所角度看，多层次市场除了主板、中小板、创业板市场以及场外市场，还包括债券市场、基金市场、衍生品市场等。虽然目前以国家信用为基础的国债、金融债规模庞大，但以社会信用为基础的债券市场仍然薄弱。而目前我国股票市场已成为全球第二大市场，筹资量占55%。“提高直接融资比重的真正潜力，应来自于以社会信用为基础的债券市场的发展，而非股票市场”。

近几年来，我国股票市场突飞猛进，债券市场萎缩不前，两者之悬殊令人难以想象!数据显示，目前我国A股总市值为26万多亿元，企业债总市值为1890亿元，股市规模相当于企业债的130倍！即便按流通市值A股市场也已逾20万亿元，超过企业债市场100倍！张育军说，今年前4个月，上交所债券市场交易量达到4万多亿元，那是包括了大量的国债交易和国债回购，企业债成交微乎其微，多的日成交几千万元，少的才几百万元，深交所更是少得可怜；与股票市场日成交数千亿元不可同日而语。

债市从来是证券市场的一个重要市场，其实，早期的上交所本以债券为主。上交所1990~1991年统计年报显示，1990年上市证券共30种，其中股票8种（老八股），国债5种，金融债9种，企业债8种；当年市场总交易额3046万元，其中股票交易94万元，债券2952万元。1991年上市证券共46种，其中股票8种，国债7种，金融债13种，企业债18种；当年市场总交易额45.72亿元，其中债券37.65亿元。即便到了1992年，3238亿元总交易额中，债市仍达767亿元，占比近四分之一，那时的上钢三厂债券、大众汽车债券、氯碱债券等都是极受投资者欢迎的债券品种，可以说我们的第一代股民（包括笔者本人）就是从做债券起步的。后来股市逐渐取代债市，那是因为股市肩负着国企解困的重任，很多濒临破产的国企从股市中捞到了大把大把的好处，也从根子上种下了中国股市的圈钱文化。说得更直接一点，欠债是要还的，发股却是一本万利，无本万利！

20年后的今天，包括上交所总经理张育军在内，终于明白我们的市场结构不尽合理，由于债市远远落后于股市，从而造成“以国家信用为基础的债市存在较大风险”；“以社会信用为基础的债券市场仍然薄弱，社会诚信文化、法制建设、评级体系以及债券风险担保机制很不完善”。

明白了问题所在，就要有的放矢地解决问题――多发债，少发股。当前，管理层至少可以从三方面着手。

一是统一债券市场管理和运作。目前，公司债（即上市公司发行的债券）归证监会管理审批，企业债（即非上市公司发行的债券，通常是大型国企）归发改委管理审批。在市场交易方面，证监会只管交易所市场，银行间市场由银监会管理。这样一种多头管理、多头运作的市场必须制定一个时间表，尽快得到改变。

二是加快债券发行的审批，特别是要增加民企发债。客观地说，今年以来，上市公司申请发行公司债的已大量增加。据媒体报道，仅今年以来就有57家上市公司申请发行公司债，融资总额为1041亿元，而去年同期只有9家公司提出187.5亿元的公司债发行计划。但迄今已实施发行的仅8家，募资338.5亿元。这8家（西部矿业40亿元、珠海港5亿元、新兴铸管40亿元、上港集团50亿元、冀中能源40亿元、海螺水泥90亿元、大连港23.5亿元、海南航空50亿元）清一色全部为国企控股。此外，在现已获批的5家可转债企业（共发295.2亿元，其中中石化一家就达230亿元），除了中鼎股份获批3亿元外，也全是国企控股。这不能不说是一种所有制歧视。

三是企业可以先发债，再发股。这有利于培植诚信文化，让发行人一进入资本市场就学会诚信，懂得欠债是要还的，股民的钱同样不能滥用。