利率展望

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从历史观之（见图1），全球主要国家官方利率除了1990 年代中期后的日本受限于通货紧缩的危机外，一直维持低利率的政策且波动较小，其余主要经济体的官方利率走势，基本上和美国呈现亦步亦趋的现象。也由于这样的现象，当讨论到全球利率走向时，美国总是关注的焦点。

一、全球短期利率走势

美国联邦资金利率自2004 年6 月起由1％，连续13 次升息至4.25％，再度引起全球对本波全球升息周期的关注。

讨论美国利率走向时，我们可以藉由图2了解两个现象：第一，美国利率走向大致上和物价（CPI、核心CPI）变动率关系密切；第二，从历史经验观之，美国利率走向呈现循环性波动。而利率循环大致领先经济循环。亦即，当升息周期达到高峰时，经济仍会持续一段扩张态势。

就这一波升息而言，虽然美国升息备受全球瞩目，但这波升息实由英国及澳洲在2003 年11 月起所启动，纽西兰于2004 年1 月亦展开升息，再有是美国与欧元区亦先后在2004 年6 月及2005 年12 月展开升息。纵然美国并非最先展开升息步伐的国家，但就升息幅度而言，美国为主要国家之最，自2004 年6月间的1％，连续13 次升息达到4.25％。因此，美国联邦资金利率从低于欧元区续升，造成两大经济体的利差持续扩大，同时，也拉大了与日本之间的利差，亦拉近了与英国间的利差。

二、全球长期利率走势

虽然主要经济体自2003 年11 月起纷纷开始调升利率，但吊诡的是，在短期利率攀升的同时并未推升长期利率，造成主要国家殖利率曲线呈现平坦化的现象（见图3～5），美国、英国甚至出现殖利率曲线反转的现象。

三、美国利率走势

探讨美国的利率政策，就不得不讨论美国经济学家约翰．泰勒（John Taylor）于1993 年 “Discretion versus Policy Rules in Practice”一文中所提出的泰勒法则（Taylor’s Rule）。他认为，联邦资金利率与通膨及产出缺口有关。前者为实际通货膨胀率与目标通货膨胀率之差距，后者则为实质经济成长率与潜在经济成长率之差距。当正的通膨缺口及产出缺口持续扩大时，联储会就有升息压力；反之，当负缺口持续扩大时，就有降息的压力。

利用泰勒法则来检视2004 年6 月起美国这一波的缓步升息，就实质面的产出缺口（见图6）观之，自2003 年第四季起，连续三季美国的实质GDP 皆以超过4％的幅度快速成长。为了预防经济出现过热的情形，联储会遂于2004年6 月展开升息周期。至目前为止，在这连续13 次升息的过程中，美国经济成长虽然较2004 年上半年趋缓，但仍高于自1975~2005 年的长期平均经济成长率3.13％。展望未来，Blue Chip 预测，2005 年第四季到2006 年第三季的经济成长率整体而言仍略高于长期平均，但差距已明显较以往缩小。另一方面，美国的资本设备利用率（见图7）转缓并接近15 年来平均水平，显示经济趋向潜在成长。由此可知，联储会因为产出缺口所引发的升息压力几已消除。此由2006年1 月3 日所联邦公开操作委员会（FOMC）会议纪录：与潜在经济成长间的产出缺口过大已几无可能(...it was now likely within a broad range of values that might turn out to be consistent with output remaining close to potential…），也可得到印证。

就通膨缺口而言，如前所述美国联邦资金利率的走势和CPI 与核心CPI 增加率息息相关（见图2）。在本波全球能源价格飙升的影响下，近年美国CPI 年增率呈现明显的上升趋势并引发通膨缺口（见图8）。而CPI 年增率受到卡崔娜飓风的影响，于2005 年9 月一度高达4.69％，11 月虽然有所趋缓但仍高达3.45％。另一方面，扣除食物及能源的核心通货膨胀率，虽然在2005 年11月远较CPI 年增率为低，仅有2.13％，但仍逼近联储会隐含的2％的上限目标。

在产出缺口所引发的升息压力已经趋缓下，通膨预期为当前仅存影响利率走向的主要风险因素。

前已述及，美国9、10 月的CPI 年增率皆超过4％，11 月份仍有3.46％，但由市场对通货膨胀的预期（见图9）观之，虽然仍较2003 年、2004 年初为高，近日已有趋缓的现象。另一方面，2005 年12 月23 日时，根据公债市场所隐含未来五年的通货膨胀率预期为2.3％，远低于11 月3.46％的实际通货膨胀率。

以现阶段市场预期的通货膨胀率为准，因联邦资金利率已达4.25％，是以平减后的预期实质利率约为2％，若升息的脚步持续，预期实质利率将持续走高，模拟1994 年联储会采取缓步升息的时段（见图10），实质利率最高也不过达到3％的水平，通膨的压力预计也将会因此而受到压抑。

展望2006 年，除了物价外，近年来，美国房价飙涨也是影响未来美国利率走势的一大因素。

近年美国房价快速飙涨（见图11），因此产生的财富效果推升了民间消费的成长动能，而民间消费向为美国经济成长的主要来源（见图12），若房市下挫，将冲击到美国民间消费。如前段分析，美国正的产出缺口已明显缩小，若房市受到冲击，产出缺口甚至可能由正转负。受到联储会不断升息的影响，美国抵押贷款利率近期已出现反弹（见图13），若持续上升，购屋成本提高势必会影响房市。根据近期公布的数据显示（见图14），虽然新屋开工年增率尚未下跌，但房屋销售年增率在2005 年11 月已呈现明显趋缓的态势。

综合以上对通膨缺口与产出缺口的分析，就产出缺口而言，经济成长已经接近长期潜在的成长率；就通膨缺口而言，虽然近日通膨压力犹存，但相信在不久的将来，受到持续走高的正实质利率影响，通膨压力也会逐渐舒缓。种种迹象显示，联储会的升息周期已近尾声。而根据2006 年1 月3 日所的会议纪录指出，在联储会对未来经济展望没有大幅变化的前提下，调节性措施可望逐步移除。

最后，根据市场期货信息（见图15）来分析联邦资金利率未来动向，根据不同天期联邦资金利率期货的走势，市场大部分认为，2006 年1 月31 日格林斯潘最后一次主持联邦公开市场操作委员会（FOMC）时，再升息一码的几率高达86％，而3 月28 日新任联储会主席伯南克（B.Bernanke）上任时仍有可能会持续升息，整个升息的脚步可望在2006 年第一季前停歇，届时联邦资金利率将升至4.75％。

四、欧元区利率走向

鉴于欧元区通货膨胀压力持续上升，欧洲央行于2005 年12 月1 日提高再融通利率一码，达到2.25％（见图16）。欧洲CPI 年增率的情况大致比美国和缓，但为何欧洲央行有升息压力？最主要的原因是，《马斯垂克条约》105 条责成欧洲中央银行维持物价稳定，其将欧元区的年通货膨胀率目标订为不超过2％，由于自2005 年6 月起至10 月止，欧元区的CPI 年增率已连续五 个月超过2％，为维护欧洲央行的政策可信度，央行面对极大的压力不得不升息。另一方面，近日欧元区货币供给增加率加速（见图17）且景气不至中挫，亦是升息的主因。展望未来，在欧元区经济持续复苏的前提下，如果通货膨胀的压力未见趋缓，及货币供给年增率亦未改善下，欧洲央行可望持续升息。

就期货市场的讯息（见图18）显示，市场上仍然预期，2006 年欧元区会展开一波升息周期，并最高可能在年底前升息至3％。

五、日本利率走向

近年来，日本饱受通货紧缩之苦，日本银行自1999 年以来乃持续维持零利率的政策。不过，随着日本经济逐渐复苏（见图19），脱离通货紧缩的可能性提高（见图20、21）等利多因素，市场预期日本极可能在2006 年会计年度开始，亦即2006 年4 月起改变其超宽松的货币政策，而日本银行改变零利率政策的可能性将提高。