A股IPO高抑价的成因及改革建议
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复旦大学
摘要：新股ipo抑价问题普遍存在于各国市场，而A股市场上IPO抑价率历史上远高于其他国家，本文通过对中国新股发行定价机制的回顾解释历史上IPO高抑价的成因，其分别来自于一级市场和二级市场的定价偏差。并且在分析A股IPO抑价独特性的前提下，提出了针对中国现实情况的政策改革建议，以使我国证券市场在未来能够健康发展。
关键词：IPO抑价有效市场新股发行定价机制
一、IPO抑价问题的提出
IPO，即首次公开发行（Initial Public Offering），是指公司在投资银行等机构的协助辅导下，首次向社会公众出售公司股权募集权益资本，并且在证券交易所公开挂牌交易的行为。IPO活动对于证券市场具有重要的意义，它连接了一级发行市场和二级交易市场，为公司提供了上市的机会同时为二级市场提供了可供交易的股票。IPO活动同时涉及到一级和二级市场分别对公司股票的定价，通过一级市场确定公司股票的发行价以及通过二级市场确定公司股票的交易价格。
IPO抑价指的是新股的发行价格显著低于上市后短期内的交易价格的现象，尤其是上市首日的交易价格相对于发行价格有显著的涨幅。根据Fama提出的有效市场假说（EMH），基于投资者的套利行为，一切能够取得超额收益的行为都不能长期的存在下去，因此，在一个有效的IPO市场中，新股的发行价格和首日交易价格不应该有显著的偏差，但是实际上根据西方学者的统计，虽然抑价程度不同，但是各国市场上普遍存在IPO抑价的情况，也就是说通过申购新股，投资者能够长期获得超额收益，即“新股神话”。对于这种现象的存在，国外学者进行了一系列的研究和解释，主要可以从一级市场定价偏差和二级市场定价偏差两个方面来理解：如果认为高抑价来自于一级市场，就是说承销商给股票定价偏低，而二级市场的交易价格反映了股票的真实价值；如果认为高抑价来自于二级市场，就是说股票的发行价格体现了股票的真实价值，而是二级市场无效，给首日交易的新股定价过高。
从一级市场角度解释主要是信息不对称理论，分别有发行人与承销商信息不对称，发行人与投资者信息不对称，投资者之间信息不对称，承销商与投资者信息不对称，发行公司决策者与其他股东之间信息不对称，监管者与发行人和承销商之间信息不对称等角度。从二级市场角度解释主要有市场分割理论、控制权假说和从行为经济学角度分析。
中国A股市场的IPO抑价问题则更加显著，新股首日涨幅达100%以上已经成为司空见惯的现象，市场上囤积了大量资金申购新股，造成了有限的货币资金的资源浪费，对国民经济的发展造成了不利的影响。中国学者也对A股的IPO抑价情况做了相关统计和研究，徐建刚等研究了1997至1999年间发行的330只新股，发现首日平均溢价率达138%之多；董秀良、薛丰慧的研究得出结论，认为我国股票二级市场不能真实反映股票的真实价值，是一个无效的市场，A股IPO的高抑价应该归因于二级市场的推动。
二、我国的新股定价机制发展历程
1、自发固定价格发行：出现在计划经济向市场经济的过渡过程中，这一时期新股发行价是由地方政府行政性定价，完全无法反映股票的内在价值，股票在二级市场上市后价格暴涨暴跌，导致了大量炒作等投机行为。
2.、固定市盈率发行：证监会指定相对固定的市盈率的一种行政定价方式，依据每股盈利或预测每股盈利乘以市盈率为发行定价，虽然引入了不同公司盈利水平不同这一变量，但相对固定的市盈率还是一种行政性定价，不是由市场而是行政主管部门所做的定价必然会偏离股票的真实价值。
3、放开市盈率限制的市场化定价阶段：此阶段主要在1999和2001年间，发行定价方式的最大特点是多元化，既有按传统的固定价格发行也同时有询价制和竞价制的存在，但是由于我国股票供需不平衡，市场化定价方式带来了一级市场定价的提升，但是并没有减少二级市场上抑价的降低。
4、累计投标询价制：是从2005年至今采用的定价方式，发行价格不再是由发行人和承销商决定，机构投资者成为了定价的重要参与方。发行人，承销机构和机构投资者的三方博弈成为了新股定价过程中的常态。询价制为新股的发行定价创造了一个更加贴近市场的环境，发行人和承销商通过路演及推介会等形式向市场公开发行人业务的具体情况，投资者对发行人的了解更加透彻，新股的定价就更加准确。
三、我国A股IPO抑价成因的独特性
我国的A股市场作为一个新兴的证券市场，在整体经济体制、交易规则设计、政府干预程度和投资者教育等方面和成熟的市场经济国家存在着一系列的区别，因此，中国A股IPO高抑价的成因必然具有自身的独特性。
1、从一级市场来看，政府干预对新股发行定价有重要的影响。在我国股市发展的初期，行政干预定价的色彩非常浓厚，甚至于直接是行政定价，完全没有市场化的因素。即使是采用了累计投标询价制之后，行政主管部门还是能够通过核准上市的公司数量来影响IPO的定价，因为我国在A股股票之外，缺乏足够的可投资的产品，新股在整体股票供不应求的背景下，即使定价偏高依然会得到投资者的追捧和炒作，从而产生抑价现象。
2、从二级市场来看，我国的证券二级市场还不够成熟，投资者教育不够，具有浓厚的投机气氛，投资者具有较明显的适应性预期而不是理性预期，基于历史上新股神话的存在，对新上市股票疯狂追捧，基本不会考虑公司的基本面状况是否能够支撑过高的股价，这也是我国A股抑价状况远比海外成熟市场严重的重要原因。
3、海外学者的研究多数以二级市场定价有效为前提，认为IPO抑价主要原因在于一级发行市场定价的无效，在欧美成熟市场中，这种观点是有根据的，因为成熟市场上的投资者更加理性，更具有投资经验，其投资行为更加接近有效市场假说的理性人前提假设。而中国的A股二级市场，很难认为这是一个高度有效的二级市场，完全照搬以发达国家成熟市场为背景的研究结论和监管经验是没有充分理由的。
4、现有的IPO抑价理论很少会考虑到我国特有的新股供给不足问题，而成熟市场当中的新股供需相对稳定饱和，投资者对于新股没有我国投资者的狂热情绪。投资者的狂热情绪其根源在于股票在中国依旧属于具有稀缺资源性质的投资产品，绝大部分新股不会面临发行失败的风险，二级市场的狂热情绪反过来影响了一级市场的定价，因为发行人和承销商降低发行价格以避免发行失败的动机严重不足。
四、IPO首日抑价的双因素分解
作为一个新兴市场，我国的股票一级和二级市场同时不够有效是一个大概率事件，因此，A股IPO的抑价将同时来源于一级市场和二级市场，认为其来自单一市场的观点可能会失之片面。
一个简单的数据分析可以证明这一观点：我们可以将新股发行当日的同行业上市公司平均市盈率作为一个合理估值的标准，结合发行人的每股盈利就可以得出一个新股的真实价值，然后将新股的发行价和首日交易均价与真实价值相比，就可以看出IPO抑价率的两个构成部分，即一级和二级市场的不同来源。真实价值和发行价格之差表示了一级市场定价的偏差，而首日交易均价与真实价值之差则表示了二级市场的定价偏差。
A股的实际数据表明，伴随着新股定价机制从行政定价想市场化定价的过渡，一级市场的定价偏差在不断下降，显示累计询价制改善了一级市场的定价有效性。而二级市场定价偏差的波动性较强，基本上显示了和市场情绪的较强相关性，在大盘上涨阶段或者前几只新股首日涨幅巨大的情况下，二级市场投资者会对新股进行追捧，从而使得二级市场定价偏差增大，而市场情绪低迷的情况下，二级市场定价偏差较小。另外，还有一个规律，二级市场的情绪状况也会影响到一级市场的定价，二级市场追捧情绪较强时，发行人和承销商会倾向于以较高市盈率发行来使自身利益最大化，而二级市场在情绪高涨时也比较容易接受定价比较高的股票，反之则反是。
五、对我国新股定价发行机制的政策建议
我国新股采用累计投标询价制定价以来，虽然在消除一级市场定价偏差的方面取得了一定的效果，但是我国新股发行机制同样有很多问题存在。例如新股发行市盈率出现了过高的现象，而整体抑价率并没有显著下降，炒新氛围依旧浓厚，每当新股发行都会冻结巨量资金，浪费资金资源，基于此我提出对我国A股IPO定价机制的几点改革建议：
1、应当继续坚持市场化的累计投标询价定价机制：虽然近期出现了新股发行市盈率过高的情况，但是市场化定价是一个正确的方向，应该继续坚持。在坚持市场化定价的大方向前提下，实施规则可以做一些合适的调整，例如现行新股发行询价向机构投资者倾斜，如果能够引入中小投资者，将有助于是新股发行价格反映全体投资者的价值认同，并且打破机构投资者在询价过程中的垄断报价。另外，网下询价配售比例偏高，如果能够把大部分网下配售的新股放到网上公开发行，拉近网上申购中签率和网下询价配售比例，将更能体现公平的原则，并且降低机构投资者持股集中从而操纵股价的可能性。
2、加强对投资者的教育和引导，培养理性投资者：成熟理性的投资者是一个成熟理性证券市场的重要组成部分，我国股市在市场规模和法规完善程度方面一直在不断进步，但是投资者的理性程度仍显不足，市场上追涨杀跌，暴涨暴跌的情况层出不穷，投机炒作氛围比较浓厚，在发行市盈率日益市场化的阶段，二级市场上的不理性情绪逐渐成为了IPO抑价的主要来源。投资者的教育工作依旧任重道远。
3、增加新股供给，缓解炒新情绪：我国新股发行实行核准制而不是欧美普遍采用的注册制，注册制下只要符合交易所和监管部门要求的股票就可以上市交易，而在我国的核准制下，即使各方面都符合上市条件的公司也要排队进行漫长的等待以得到证监会批准，这样能够上市的企业数量就极其有限，新股供给就显得不足，才有了炒作的基础。
4、金融创新为投资者提供更多可供选择的投资工具：海外成熟市场充斥着各种衍生产品等可供投资者选择的投资工具，而中国市场股市似乎成为了中小投资者能够投资的唯一渠道，如果能够给闲散资金提供另外一些更好的升值保值的投资渠道，相信打新股炒新股的狂热情绪会有很大程度的缓解。
5、完善法规并切实落实：在发行制度不断市场化的过程中，必然伴随着各种违法违规行为大量出现的风险，在我国对于破换市场秩序的行为历史上的处罚在数量和力度上都是不足的，导致了在股票市场上采取违规手段获取收益和遭受处罚的风险严重不匹配，助长了投机之风。我国应该在完善法律法规的前提下，加强监管的执行力度，提高监管威慑力，减少市场上的炒作和投机，使A股市场健康发展。
参考文献：
［1］Fama E.F..A note on the market model and the two-parameter model ［J］.Journal of Finance,1973,28（3）;1181-1187
［2］徐建刚，潘烈，范国祖.中国新股价格行文的短期分析［A］.刘树成，沈沛.中国资本市场前沿理论研究文集［C］社会科学文献出版社，2000:106-122
［3］董秀良，薛丰慧.我国IPO定价制度改革效果的实证分析［J］.长春工业大学学报（社会科学版），2008，20（3），1-6.