武汉凡谷:控制扩张应对市场风险

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目前公司放慢了产能扩张步伐，以应对金融危机的风险。系统集成商的竞争加剧，竞争压力将继续传导到射频器件供应商。此外，我们估计，国内新厂商市场竞争加剧将使武汉凡谷毛利率下降的风险进一步增大。

2008年以来，华为、诺基亚西门子网络的采购额增长较快，使公司收入继续保持较快增长，前三季度收入增长37.2％，净利润同比增长10％。公司放慢了产能扩张步伐，以应对金融危机的风险。系统集成商的竞争加剧，竞争压力将继续传导到射频器件供应商。此外，我们估计，国内新厂商市场竞争加剧将使武汉凡谷毛利率下降的风险进一步增大。

公司经营稳健，业绩增长较快

1　射频器件销量全球第四

2008年以来，华为、诺基亚西门子网络的采购额增长较快，使公司收入继续保持较快增长，前三季度收入增长37.2％。在2007年，武汉凡谷的射频器件产品销量占全球的市场份额大约是9％，全球排名第四，小国排第一。2008年，公司产品占全球的份额略有上升。

全球射频器件的主要厂商主要有PowerwaVe，Andrew、RFS、武汉凡芥、Elcoteq、Kathrein，摩比天线、国人通信等。公司是华为射频器件最大的供贷商，而华为全球扩张的势头相当强劲，今年以来华为在国内CDMA、TD招标的份额也有大幅提高，公司有塑随着华为业务的发展而发展。公司在爱立信、阿尔卡特朗讯等集成商的份额还较低，未来提升的间还很大。

2　一体化生产与优质管理使公司净利率居国内通信业首位

公司建立了设计研发、压铸、机械加工、表面处理、电子生产一体化生产体系，减少了各环节需要外协加工的机率，降低了生产成本。而国内许多同行企业只做此射频器件的一个或几个环节，其余采用外包的形式。同时公司在射频器件领域拥有18年的研发、生产经验，在新产品开发和工艺流程管理上都拥有优势。因此公司的毛利率稳定在较高水平。由于公司的客户是集成商，因此销售费用较低；同时，公司是民营企业，注重成本控制，因此管理费用也较低。

过去几年，公司的毛利率与期间费用率保持稳定，这使得公司的净利润随收入快速增长而快速增长。2008年前三季度收入增长37.2％，而净利润仅增长10.5％。我们预计2008年全年的净利润增长将达到30％-40％，接近收入增速。

3　公司近两年没有大小非减持问题

公司由孟庆南、王丽丽夫妇及其子控股，共持股68.5％。近两年内没有大小非解禁问题。

4　股权激励计划提高员工凝聚力

公司在08年4月制定了股权激励计划，计划授予激励对象的股票期权数量为399万份，对应的标的股票数量为399万股，占本计划签署门公司总股本42,760万股的0.93％。首期股票期权授予了11l位员工(主要是研发人员)。股权激励计划增强了公司核心员工的凝聚力。

公司业绩有望维持增长

1　公司在射频器件设计、规模生产上仍具有优势

(1)公司拥有成本优势，公司拥有一体化生产体系，成本优势显著。这使得公司的毛利率高于Powerwave，Andrew、国人通信等同行业企业。射频器件的设计、生产、组装、调试过程需要大量人工，中国厂商的劳动力成本优势显著。武汉凡谷地处中部，劳动力成本优势更为显著。国际厂商Powerwave、Andrew的业务比较全，包括天线、射频器件、覆盖设备等，既向运营商供货，也向系统集成商供商。由于国际通信设备需求增长缓慢，这些厂商在成本上没有优势，目前都陷于亏损，其中Andrew已经在2007年被Commscope收购。

(2)公司拥有规模优势。公司是国内规模最大射频器件生产商。射频器件新产品较多，厂商需有能力根据客户需求进行设计与规模化生产，规模大的厂商往往设计能力强，供货时间短。总体上，射频器件厂商与系统集成商的客户关系相对稳定，因此射频主要厂商的规模优势也较为稳定。公司客户数量较多，基本包括了主要的系统集成商，最大客户的业务占比不到50％。相对于摩比天线、安捷信，公司受单一客户订单波动影响较小。

2　国内电信投资将拉动射频器件的需求

公司的射频器件用于移动通信网络的基站。未来三年将是基站大规模建设阶段，公司产品的国内需求强劲。自电信重组完成后，电信运营商相继开始了网络设备招标。预计年底或明年初将发放牌照，明年的3G网络建设将全面启动。

中国移动2007年新建了约1.4万TD基站，到今年12月3日，已经开通1.76万TD基站。12月12日，中移动与设备商签署了总金额为53.8亿元的TD二期设备采购合同，计划于明年年中完成建设。中国移动已经制定了2009-2011的三年发展规划，争取2011年TD基站总数将达到14.5万。

中国电信、与中国联通的通信基站数量、网络覆盖面远远不如中国移动。中国电信与中国联通的网络扩容需求更大。中国电信目前已经完成了342城市的第一阶段C网建设。据统计，此次招标结束后，中国电信的C网基站数从原来的近9万个提高到13万多个。中国联通目前拥有11万个基站，已经从10月启动WCDMA网络规划工作，网络设计涵盖了200多个城市。公司产品受基站的建设、升级、更新投资拉动。公司将是未来三年国内电信投资增长的受益者。

3　国际市场份额有望逐步提高

由于国际主要的射频器件厂商大都处于亏损的境地，价格下降空间有限，产能扩张能力也有限。而武汉凡谷还拥有18.3％的净利率，现金流充裕(三季度末持有现金10亿元)，规模扩张能力很强。

公司的最大客户――华为在全球正处在快速扩张的阶段，业务发展态势强劲。公司有望伴随着华为的扩张而壮大。据EJLWirelessResearch公司的统计，在截至2008年9月30日的前三季度中，中兴、华为分别获得53、51个基站合同，占全球基站合同数量的比例分为28.6％、29.6％。

根据汉鼎世纪在06年的预测，基站天馈系统射频器件市场规模持续增长，全球射频器件市场将由2005年底的9.08亿美元增加到2010年底的17.59亿美元，年均增长率达18.75％。

4　公司放慢了产能扩张步伐，以应对金融危机的风险

公司2007年12月上市融资10.87亿元。公司在招股书中表示，计划在2010年底前将天馈系统一体化加工能力从现在的55万套扩大到150万套，每年销售收入达到25万元。

过去几年，公司的产能扩张较快，产品单价与毛利率基本稳定，使

得业绩增长较快。目前，武汉凡谷的订单需求饱满，产能利用率接近100％。

调研中了解到，考虑到欧美经济危机有可能影响到公司产品需求，产能扩张的幅度将依据明年的订单情况而决定，预计产能扩张的步伐将放慢。我们认为，由于国内需求强劲，华为海外业务仍处于扩张阶段，欧美厂商有可能扩大中国采购量。预计公司明年产能仍将有所扩张。但考虑到3G投资热潮过后，国内基站建设需求以及射频需求增长将放缓，公司在发展新产品之前，产能应该不会大幅扩大，有可能在2010年底达不到150万套／年，低于原招股书的计划。

5　行业竞争加剧，毛利率、净利率有可能略微下降

系统集成商的竞争加剧，竞争压力将传导到射频器件供应商。今年以来，系统集成商在国内网络招标中大打价格战，预计系统集成商的利润空间将缩小，射频器件厂商也已经感受到了降价压力。

此外，新进入厂商将增加竞争强度，降低行业的毛利率。以国人通信为例。国人通信的主要业务为网络覆盖设备，凭借着在覆盖设备中的射频器件拥有设计能力，国人通信成为基站射频器件的新进入厂商。国人通信的射频产品已经成为华为、中兴、大唐移动、普天的客户，并开始向爱立信中国小批量供货。国人通信2005-2007年射频业务收入分别为0.221、0.32、1.73亿人民币，2008年前三季度，射频业务收入为1.048亿元，同比略有减少(公司表示受奥运与重组影响)。今年第三季度，射频器件收入占26％。相对于武汉凡谷(前三季度收入9.9亿元)规模还小。据国人通信的介绍，国人通信的大量生产环节是外包的，射频业务的毛利率大约在18％的水平，而净利润为正值。预计国人通信将扩大射频器件领域的业务。我们预计，长期而言，国人通信等新厂商的规模扩大将使武汉凡谷的毛利率有所下降。

投资建议

公司已进入湖北省第二批高新企业认证名单。预计公司2008－2010年所得税率以15％计算。谨慎假设公司2008年全年收入增长35.1％(前三季度收入增长37.2％)，2009、2010年国内业务收入同比增长30％；国际业务收入受金融危机影响，增速从2008年上半年的139％下降到2009、2010年的lo％；2008、2009、2010总体毛利率分别比上年下降0.68％、0.5％、0.5％。根据上述假设，公司的2008、2009、2010年的EPS分别为0.76、0.89、111元。2009年20倍PE对应的目标价格为17.8元，根据DCF方法，公司绝对估值为24.07元。公司目前股价17.4，股价接近估值水平，给予“中性”评级。