利率之“锚”何时开启

开篇：润墨网以专业的文秘视角，为您筛选了一篇利率之“锚”何时开启范文，如需获取更多写作素材，在线客服老师一对一协助。欢迎您的阅读与分享！

近日，中国人民银行宣布，全面放开金融机构贷款利率管制。主流媒体称，这是中国利率市场化改革再次迈出的重要一步；一些专家认为，此次全面放开贷款利率在市场资金偏紧、利率趋高背景下推出，象征意义大于实质意义。

利率市场化是中国金融改革中极其重要的一环，放开存款利率又是利率市场化改革中最为关键的环节。市场更关注的是：为何此次改革全面放开了贷款利率管制，存款利率管制却没有丝毫松动？作为中国利率体系的“锚”，存款利率市场化何时才能开启？ 存款利率才是“锚”

银行存贷款利率是中国最重要的基准利率，存款利率又是利率体系中最重要的“锚”。存款利率之所以成为“锚”，就在于以下一系列“齿轮效应”的作用。

一是存贷款利率涉及居民、企业和政府三大经济主体，与几乎所有的老百姓都息息相关。在以银行信贷为融资主渠道的中国，存贷款利率的利益分割作用尤为显著。

二是在存贷利差相对固定的情况下，存款利率是决定贷款利率的主要因素。如果说贷款利率是只“风筝”，存款利率就是扯着这只“风筝”的线，只要存款利率这根线不松手，贷款利率飞得再高再远也飞不到哪儿去。当初美国的“Q条例”，实际上只有存款利率管制，贷款利率是自由的。

三是存贷款利率是决定银行利差的主要因素，而利差是中国商业银行最主要的利润来源，因而存贷款利率是影响银行业绩效的主要因素。

四是由于借贷双方存在严重的信息不对称，利率并不能出清信贷市场，但利率水过来会影响银行资产的质量（即不良贷款率）。

五是银行贷款利率水平影响借款企业和政府的财务负担，关系着金融支持实体经济的力度。

六是存贷款利率是其他金融产品定价的参照系，决定其他金融产品的价格或收益率，比如保险产品的费率、理财产品的收益率。

七是债券市场和同业拆借市场的利率与商业银行存贷款利率有着内在的关联，因为商业银行是市场的最重要主体，商业银行资金是金融市场上最大的“蓄水池”。

八是存贷款利率水平高低和变化对股票市场有重大影响，因为贷款利率影响上市公司财务成本和利润，存款利率影响投资者的资金成本（或机会成本）。通常股价与利率成反方向变化，利率提高则股市下跌，利率降低则股市上涨。

九是银行存贷款利率对民间金融也有着“风向标”作用，因为“体外”的资金主要是通过各种渠道从银行“体内”流出去的。

十是存贷款利率是央行实施宏观调控的重要手段。经济过热时通过提高利率来抑制投资和消费，经济下行时则通过降低利率来刺激经济。

在经济金融全球化背景下，一国利率水平难免受国际市场的影响。特别是美国作为国际货币（美元）的发行国，其以利率政策为核心的货币政策，对其他国家的利率水平和货币政策无疑有着重大影响，并在很大程度上决定了全球金融市场的流动性状况。

比如，此轮金融危机后美国降低利率并多次实施量化宽松政策，其他国家不得不跟着“吃药”，被动承受流动性泛滥的恶果。

不过，美国的市场化程度远非中国可比，其基准利率是联邦基金利率（即银行间隔夜拆借利率），而非商业银行存贷款利率。 “临门一脚”并未开踢

如果从1996年6月央行取消银行间拆借利率上限管理算起，中国利率市场化改革至今已历18年。

目前，除存款利率，其他各种利率，包括外币存贷款利率、银行间市场利率、债券市场利率以及此次放开的人民币贷款利率均已放开。形象地说，利率市场化改革进程好比在足球比赛中，进攻方绕过重重障碍，将足球从后场传至前场附近，进攻球员已做好抬脚怒射状，但面对防守队员和对方球门员，似乎心有迟疑，于是镜头只定格在即将起脚的刹那，万人瞩目的“临门一脚”并未踢出。

央行有关负责人解释，“放开存款利率管制是利率市场化改革进程中最为关键、风险最大的阶段，需要根据各项基础条件的成熟程度分步实施、有序推进”，需要完善金融机构公司治理，建立存款保险制度、金融市场退出机制等配套机制。

这一解释很含蓄，翻译成大白话就是：现在商业银行大多还是国有银行，经营管理特别是风险定价水平还不是很高，激励约束还不是很严格，一旦放开存款利率管制，各家银行可能会竞相提高利率拉存款，引发存款大战，如果搞得“一地鸡毛”，现在又没有存款保险制度保护存款人的权益，商业银行目前也没有破产清算的具体规定，最后还得由政府来收拾烂摊子。

单看这番解释确实有理。但是，如果再对照这位负责人关于放开贷款利率管制的背景介绍，却可能得出相反的结论。“总体看，中国进一步推进利率市场化改革的宏微观条件已基本具备”，具体表现在：宏观层面上，经济运行总体平稳；微观主体上，金融机构财务硬约束进一步强化；市场基础已形成，货币政策传导渠道较为畅通。

既然如此，存款利率管制似乎也应该有所松动，即使不能全面放开，那至少可以扩大浮动区间吧？比方说，可以允许活期存款利率上浮20%，定期存款利率上浮幅度还可以更大一些，或者允许商业银行发行大额可转让存单（CDs）。 不能误读美储贷危机

有专家解释，管理当局担心，一旦放松存款利率管制，商业银行特别是中小银行被迫大幅提高存款利率，甚至出现存贷利差倒挂，有可能酿成金融危机。一个重要的例证就是美国上世纪80年代的储贷危机。

美国的利率市场化，是从1970年允许商业银行发行90天之内10万美元以上的大额可转让存单（CDs）开始，到1986年取消存折账户利率上限，前后历时16年，比其他国家耗时长得多，表明美国在这一问题上也是慎之又慎的。

美国利率管制其实只是对存款利率设限，放开存款利率的确是触发储贷危机的诱因之一，但不是储贷危机的主要原因。为此，我们有必要对此次危机略作回顾。

上世纪大萧条后，美国通过1933年《银行法》，其中包括禁止对活期存款付息和对定期存款、储蓄存款利率设立上限的Q条例。进入上世纪60年代后，美国出现持续的高通胀，而银行存款利率又有上限管制，导致“金融脱媒”和以货币市场共同基金（MMMF）为代表的金融创新。

1980年，美国颁布《存款机构放松管制和货币控制法》，规定分阶段取消存款利率上限。实际上，该法案颁布以前，各类金融创新已严重侵蚀各类存款机构的存款基础，取消存款利率上限实际上是为这些机构松了绑，可以使之通过竞争性利率吸收更多存款。

真正导致上千家储蓄贷款协会（S&L）和数百家中小银行破产倒闭的储贷危机，原因主要有二：

一是这些机构吸收短期存款发放长期住房按揭贷款，存在严重的期限错配。一旦存款利率提高（如果利率不提高，存款就会流失），长期贷款利率却不能相应浮动，这些机构就会出现利差倒挂并陷入财务困境。二是上世纪80年代中期后，美国房地产价格急剧下跌，以住房按揭贷款和房地产开发贷款为主要资产的储贷机构账面上出现大量不良资产。

尽管美国当时有专门针对储贷机构的联邦储贷保险公司（FSLIC），但由于该机构实行固定费率、缺少监管和校正职能等方面的机制缺陷，存款保险不仅没有缓解危机，反而刺激了储贷机构从事房地产开发、垃圾债券投资等“赌博”行为，从而加剧了危机。 尚未“启锚”另有隐情

存款利率既然是利率体系的“锚”，即使不能断言放开存款利率就会导致商业银行陷入财务困境甚至破产倒闭，“启锚”仍然需要谨慎从事。

但此次重大改革，贷款利率完全放开而存款利率没有丝毫松动，其中是否另有隐情？

放松存款利率上限后最让管理部门担心的直接后果是，商业银行存款成本提高、净息差收窄、利润下降，对中小银行的负面影响尤其明显。这在2012年央行允许商业银行存款利率上浮10%后中小银行率先“涨停”、大型银行随之“涨停”的预演中得到验证。

尽管中国商业银行净利息收入占营业收入的比重总体呈下降趋势，但目前仍是收入主要来源，占比在80%左右；虽然各行净息差（净利息收入与生息资产之比）高低不一且各年有所波动，但大多在2.5%左右。

净息差水平既影响银行业的盈利能力和经营模式，也关系到以商业银行为主体的金融体系的融资效率和整体稳定。净息差过高，表明社会融资成本较高，不利于实体经济发展；但如果净息差过低，导致银行业生存艰难，甚至发生大面积破产倒闭，也无益于社会资金从储蓄向投资的平滑导引。

按照一些学者的测算，商业银行保持稳健经营所需要的最低净息差水平在2%左右。当然，各国商业银行经营模式不同，其实际净息差也有较大差异。美国商业银行长期实行分业经营，业务范围较窄，需要的净息差水平相对较高，比如花旗银行、美国银行等商业银行净息差都在3%以上。而欧洲银行业有全能银行的悠久历史，业务范围相对较广，需要的净息差水平相对较低，德意志银行、法国巴黎银行的净息差还不到2%。

同时，也要考虑到中国商业银行的特殊性，即2003年-2007年间国家投入大约4万亿元的巨大资源，以资本金核销、不良资产剥离、外汇注资等方式对国有商业银行进行重组改革。据估算，如果要保证这些改革成本在十年内以股东分红方式逐步收回，那么净息差还应当提高0.45个百分点。换言之，在2014年以前或最迟2017年以前，利率市场化只能以尽量温和的方式进行，以确保商业银行能够稳健经营，同时国家能收回国有银行改革中支付的巨大成本。

如此看来，对于放开存款利率这一“最为关键、风险最大”的改革举措，只能缓行。 与存款准备金相关联

放开存款利率需要建立存款保险制度、金融市场退出机制等配套机制。除此以外，是否还有更重要的配套措施？按照前文分析逻辑，放开存款利率管制能否平稳实施，关键在于商业银行净息差能否维持在2.45%左右的水平。

那么，放开存贷款利率后，在商业银行存贷利差缩小的同时，有没有提高净息差的其他方法？答案是肯定的。

实证研究表明，影响中国商业银行净息差的宏观因素中，存贷款利差和法定存款准备金率最为显著；影响净息差的微观因素中，银行规模、运营成本和有关风险变量的影响并不明显，而储备资产的机会成本和隐性利息较为显著，这里的储备资产主要是非生息或低息的存款准备金，隐性利息主要是指存款营销费用。

也就是说，除存贷款利率本身外，影响中国商业银行净息差的主要因素与央行的存款准备金制度相关，商业银行缴纳的存款准备金比例越高，其净息差就越小。

目前，中国大型金融机构的法定存款准备金率高达20%，中小型金融机构为16.5%，如果加上3%-5%的超额准备金率，中国金融机构向央行缴纳的“存款准备税”要远远高于其他国家。

比如，美国只要求对个人的交易性存款缴纳存款准备金，法定准备比率为0、3%和10%三档；日本的法定准备比率更低，在0.05%-1.3%之间；欧元区各成员国金融机构只需为两年期以内的存款缴纳1%的准备金；而最先实行中央银行制度的英国早在上世纪90年代时就放弃了法定存款准备金制度。

中国央行对存款准备金支付的利率较低，其中，法定存款准备金利率为1.62%，超额准备金利率为0.72%，不仅远远低于贷款利率，也远低于存款的平均成本。大致估计，近四分之一的存款被冻结在低息储备资产上，使得中国商业银行净息差缩小近1个百分点。

另据测算，存款利率完全放开大约压缩商业银行净息差1个百分点。假如放开存款利率与放弃法定存款准备金要求同时进行，那么，商业银行的净息差仍然可以继续维持目前2.5%的水平。因此，存款利率能否放开，其实是与央行的存款准备金政策相关联的。 关键是货币发行“去美元化”

中央银行有三大货币政策工具：法定存款准备金、公开市场操作和利率。在金融市场日益发达的背景下，法定存款金制度已逐步淡出，各国央行更多地运用公开市场操作和利率政策来传递货币政策意图，达到调控目标。

中国央行却更钟情于法定存款准备金率的运用。从2003年到2012年，十年间法定存款准备金率调整次数累计达36次，大型金融机构的法定存款准备金率从7%提高到20%（最高时曾达21.5%），这是何故？

原因就在于，过去十年里，中国国际收支保持经常项目和资本项目“双顺差”，外汇储备快速增长，从2003年底的4032亿美元激增到去年底的33116亿美元，央行外汇资产占款达到25万亿元人民币，占全部基础货币的96.9%，外汇占款（主要是美元）成为这一时期基础货币投放的主要渠道，人民币发行呈现“美元化”特征。

外汇占款激增，货币供应被动快速扩张，央行被迫采用通过提高存款准备金率和发行央票进行对冲。法定存款准备金调整不像利率调整那样需要考虑其他部门意见，也不需要报请国务院批准，具有强制性、成本低、易操作的诸多优势，成为央行对冲外汇占款的主要方式。

人民币发行能否“去美元化”，制约着央行能否淡化存款准备金政策，后者又制约着存款利率最终能否放开。不仅如此，央行为顺利发行央票对冲外汇占款，还在放开存款利率的具体操作上缩手缩脚。比如，业内人士普遍认为，实施大额可转让存单本是放开大额定期存款利率的稳妥方式。

但是，大额可转让存单与央行票据具有一定的替代性和比价效应，一旦允许商业银行发行大额可转让存单，可能推高央票发行成本，从而影响央行的外汇对冲操作。

其实早在2004年，央行曾考虑允许金融机构可发行大额存单，但人算不如天算，此后中国外汇储备激增，央行不得不通过频繁提高存款准备金率和大规模发行央票来对冲。

存款准备金利息和央票利息主要由外汇储备收益来覆盖，低成本的存款准备金和央行票据是央行对冲操作顺利实施的必要条件。

利率管制是典型的“金融压制”现象之一，其后果是资源的错配。按照赫尔曼等人提出的金融约束理论，政府通过控制存贷款利率等金融政策，调整租金在储蓄部门（个人）和生产部门（企业）之间的分配，并为金融部门创造租金。

十年来中国商业银行在很大程度上承担了央行的货币对冲成本，作为补偿，央行通过控制存贷款利率使商业银行保持一定利差，并通过压低存款利率将成本最终转移到作为存款人的百姓身上。

不过，目前中国国际收支已趋于平衡，外汇占款增长减缓甚至一度负增长，央行无需再通过提高存款准备金率和大规模发行央票来对冲外汇占款，放松存款利率管制的时机日益成熟。但利率市场化能否完成最终的“惊险一跳”，关键还在于货币发行能否“去美元化”。 作者为中国光大集团战略规划部副总经理、对外经贸大学兼职教授