机构投资者持股和企业银行借款关系研究
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摘要：近年来，机构投资者在中国资本市场蓬勃发展。通过分析机构投资者持股变化对公司治理的影响，可以发现机构投资者持股和企业新增银行借款比例呈倒U型关系：机构投资者持股比例的增加有助于企业获得银行借款，但当机构投资者持股达到一定比例后，机构投资者持股的增加又会抑制企业银行借款的增加。机构投资者持股对于企业获取银行借款的影响依赖于持股比例的变化。
关键词：机构投资者；公司治理；银行借款
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1003－3890(2012)02－0042－04
一、引言
近年来，直接融资在中国企业融资来源中的比重不断提高，但间接融资仍占有相当大的比重，银行借款在社会总融资量中占有绝对优势。Allen等(2005)发现中国的银行业在国民经济中的作用要远远大于证券市场，如果以银行信贷占国内生产总值的比率(Bank Credit/GDP)来衡量，中国的比率要远远高于世界其他国家(统计数据表明，中国的比率为1.11，而同期英属国家为0.62，法属国家为0.55)。根据中国人民银行的统计，2010年新增人民币贷款占全年社会融资总量的55％。由此可见，银行借款融资是企业融资的重要来源。哪些因素会影响企业获得银行借款呢?研究发现，良好的公司治理能够降低企业运营风险，保护包括债权人在内的广大投资者利益，降低投资风险。从这个意义上讲，公司治理良好有助于企业取得银行借款。
机构投资者是资本市场的重要力量，国外成熟市场的实践表明，机构投资者能够积极参与公司治理，形成对公司管理层的有效监督。2001年中国证券监管当局提出了“超常规发展机构投资者”的发展思路，机构投资者发展步伐明显加快，已经成为影响公司治理因素的重要力量。以开放式基金为例，2001年底开放式基金资产净值占同期A股总流通市值的比重还不到1％，但2008年底这一比值就达到了42％左右。西方发达国家的实践表明，机构投资者如果成为上市公司的股东，往往能对其所投资公司的公司治理施加重要影响，成为解决公司治理问题的可靠机制。目前尚未发现直接考察机构投资者持股对公司银行借款影响的研究，本文主要研究机构投资者持股份对企业银行借款的影响，从而有助于获得对机构投资者作用的进一步认识。
二、文献回顾与假说发展
Shleifer和Vishny(1997)认为公司治理是保证投资者获取自身投资收益的方式。银行在向企业发放贷款时，贷款能否顺利收回是其考虑的重要因素。信贷市场的重要作用在于合理配置市场资金。在信贷市场中，以银行为代表的贷款者，希望通过充分的信息披露降低对借款企业因信息不对称而带来的信贷错配风险，在规定的时间足额收回本金和贷款利息。Jaffee和Russell(1976)以及Stiglitz和Weiss(1981)的研究表明，与一般的商品市场不同，信贷市场的均衡结果不仅取决于价格(贷款利率)竞争，也取决于数量限制(贷款限额)，即贷款人并不总是将资金贷放给出价最高(即愿意接受较高贷款利率)的借款人。这是由于在道德风险和逆向选择情况下，若贷款利率过高，则只有高风险的借款人才来借款，从而加大了贷款人所面临的风险。如果银行与企业间信息不对称程度较高，银行难以了解企业信贷需求的动机，也难以了解企业信贷资金偿还的可信度；相反地，如果银行与企业间信息不对称程度较低，则银行较为容易判断企业的信贷动机，也较为容易对信贷资金的偿还形成稳定预期，银行向企业发放贷款的可能性较大。因此，信息不对称是影响银行信贷决策的基础性因素，在其他条件都相同的情况下，银行更可能优先将更多的贷款提供给信息透明度较高的企业。
从理论上看，机构投资者与普通散户投资者不仅在投资的资金量上有所不同，而且其投资策略也不同。机构投资者会更多地采用“用手投票”的投资策略，为了自身利益会积极地参与公司治理甚至公司的业务经营活动。所以，从理论上来讲，机构投资者的参与会对公司治理与公司的经营业绩产生积极的影响。Stuart和Laura(2003)认为，相对普通的社会公众股东而言，机构投资者由于具备较高的专业素质、较强的信息发现与挖掘能力、较雄厚的资金实力和较大的持股比例，因此具有“股东积极主义”，即积极参与公司治理，改善公司治理机制，形成对公司内部控制人的监督压力，降低成本，最终增加公司价值。王琨和肖星(2005)的研究发现公司前十大股东中存在机构投资者的上市公司，被关联方占用的资金显著少于其他公司，同时机构投资者持股比例的增加与上市公司被关联方占用资金的程度呈显著负相关。这说明机构投资者持股有助于抑制企业运营风险，降低企业资金被内部人侵占的可能性，增强银行信贷资金的安全性，有利于保护包括银行在内的投资者的利益，提升企业获取商业银行贷款的能力。因此，本文提出如下假说。
假说1：机构投资者持股有利于增强企业获取银行借款的能力。但是对于机构投资者在公司治理中的作用仍有不同认识，机构投资者也可能会因自身利益而支持管理者的计划，从而使监督职能受到限制、小股东利益受损。这一观点的代表是战略同盟假说，其观点认为机构投资者和高管发现他们之间进行合作对双方来说是有利的，这种合作降低了机构投资者监督高管所产生的对公司价值的正效应，在重大决策面前可能会牺牲外部中小投资者的利益。机构投资者在公司治理中角色选择所遵循的原则是成本一收益原则，而影响机构投资者参与公司治理活动的成本和收益的关键因素是其持股比例，因此，持股比例就成为决定机构投资者公司治理角色选择行为的关键。刘再华等(2004)通过构建分析模型认为，若某机构投资者本身不是上市公司最大的机构投资者，其往往选择不参与公司内部治理，而选择“搭便车”的策略。普通投资者期待机构投资者能够对控股股东或管理层等内部人实施有效制衡监督，保护中小投资者利益。但刘慧龙等(2009)研究认为，非第一大股东对第一大股东实施的利益侵占是进行制衡还是合谋取决于股权结构：当其他大股东对第一大股东制衡能力较高时，他们之间倾向于实施竞争性合谋，即与第一大股东合谋掏空上市公司，随着其他大股东对第一大股东制衡能力减弱，他们之间的关系从竞争性合谋趋向于相互制衡。吴超鹏等(2006)对330家股改公司的实证研究表明，在股权分置改革过程中，机构投资者持股比例越高，对价越低，其对这一发现的解释是，机构投资者与非流通股东存在“合谋”的行为，从而在股改过程中侵害了小流通股东的利益。上述研究表明，机构投资者对于公司治理的正面作用有可能随着机构投资者持股比例增大而趋于减小，而这种正面作用正是银行进行贷款决策需要考虑的重要方面，从而减弱企业获取银行贷款的能力。因此，本文提出如下假说。
假说2：随着机构投资者持股比例的提高，企业获取银行借款能力下降，即机构投资者持股与企业
获得的银行借款呈倒U型关系。
三、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文以沪深两市A股上市公司作为研究样本，以2005～2008年为研究区间。由于金融保险类上市公司经营业务的特殊性，在样本中剔除了金融保险类上市公司。因为公司治理水平的变化可以在一年中任何时候发生，它对银行借款决策的影响主要体现在企业下一年的银行借款融资能力，所以本文使用企业当年的机构投资者持股情况检验其对企业下一年的银行借款的影响。因此本文使用的银行借款数据涵盖的区间为2005～2009年，共得到有效观察样本5854个。为了消除异常值的影响，本文对部分变量进行了1％水平上的winsorize处理。本文数据来自CCER数据库和Wind金融数据库。
(二)模型设计和变量定义
本文采用如下模型检验上文假说：
式中的bankdebt表示企业的银行借款能力，由于企业的借款余额是企业往年积累的结果，不能准确衡量企业每年变化的融资能力，本文采用企业当年新增银行借款余额占当年年末总资产来衡量企业的银行借款融资能力，具体为t+1年度短期借款、一年内到期的长期借款以及长期借款余额的总额相比t年度总额的变化额。解释变量insti为机构投资者持股比例，本文的机构投资者包括基金、券商、保险公司、社保基金、企业年金、信托公司、财务公司等，insti定义为机构投资者所持股份与上市公司总股数的比例。
在控制变量方面，借鉴陆正飞等(2008)的研究，模型中的控制变量包括：企业规模(lnasset)，等于公司年末资产总额的自然对数；资产负债率(1ev)，等于公司年末负债总额比资产总额；资产获利能力(roa)，即资产净利率；利息保障倍数(ebitcov)，等于年度息税前利润除以年度利息费用；成长性(growth)，定义为主营业务收入年度增长率；资金需求(capital)，为虚拟变量，如果公司年度经营现金流量净额与投资现金流量净额之和小于0，则取值为1，说明公司有潜在的融资需求，否则取值为0；资产期限结构(assctmature)，等于年末固定资产净额/年末资产总额；ind和year分别是行业和年度虚拟变量，其中行业按照中国证监会行业门类分类方法进行分类，制造业按照二级门类进行分类。
如果本文提出的研究假说成立，则模型中的回归系数β1应该显著为正，而β2应该显著为负。
四、实证检验
(一)描述性统计
表l列示了模型中主要变量的描述性统计结果。样本公司年度新增银行贷款占公司总资产的比例平均值是3％，中位数是0.4％，机构投资者持股比例中位数是5.1％，平均值是9.6％，显示机构投资者持股比例总体较低。控制变量中，资产负债率平均值是56.2％，capital中位数是0，说明大部分公司没有融资需求。除利息保障倍数变量外，主要变量的标准差都较小，说明样本分布总体比较均匀。
(二)多元统计分析
对模型进行多重共线性分析，主要变量VIF值最大为1.17(insti)，VIF值平均为1.06，说明模型不存在严重的多重共线性问题。
面板数据模型的估计方法通常有混合模型(Pooled OLS)、固定效应模型和随机效应模型等三种，如何对这三种模型进行区分和筛选需要进行相应的假设检验。具体检验分为：首先，针对混合模型运用Hausman检验解释变量内生性问题；其次，构造相应的F统计量检验比较固定效应模型和混合效应模型，运用Breusch-Pagan检验比较随机效应模型和混合效应模型，运用Hausman检验比较随机效应模型和固定效应模型。本文最终选择面板数据的混合模型，限于篇幅，我们未将全部检验过程和结果列出。表2是应用模型进行多元回归分析的结果。(1)栏中insti的回归系数是0.044，并且在5％的置信度水平上显著，说明机构投资者持股有助于增强企业银行借款能力，本文的假说1得到验证。在(2)栏的回归模型中添加了insti的二次项insfi2，insti的回归系数仍显著为正，但insti2的回归系数则为-0.168，并且在5％的置信度水平上显著。说明机构投资者持股比例超过一定程度后，机构投资者持股会弱化企业获取银行借款的能力，即和企业银行借款水平之间存在着倒u形的关系，从而支持了本文提出的假说2。具体计算可知，机构投资者持股影响银行借款的临界值等于0.367[-0.123/2×(-0.168)]，即机构投资者持股大于36.7％时，将会减弱企业取得银行借款的能力。
在控制变量方面，企业规模越大、资产获利能力越强，说明公司发生债务违约的可能性较小，都会有助于企业获得银行借款，企业如果当年有融资需求，则次年新增银行借款也会增加。资产负债率越高，企业限于财务困境的可能性也越大，企业越不容易取得银行借款。
(三)稳健性测试
由于机构投资者持股主要是持有流通股，本文用机构投资者持股占流通股比例作为解释变量，应用文中模型进行分析，回归结果和表2相比，除回归系数大小略有变化外，系数的方向和显著性和表2的结果基本一致。另外，本文还剔除了ST等非正常交易公司，运用文中模型进行分析，其回归结果同样支持本文的研究假说。上述检验说明本文的研究结论是稳健的。
五、结论
本文检验了机构投资者持股对企业获取银行借款的影响，研究发现机构投资者持股和企业取得银行借款呈倒u型关系：机构投资者持股比例的增加有助于企业获得银行借款，但当机构投资者持股达到一定比例后，机构投资者持股的增加又会抑制企业银行借款的增加。机构投资者持股对企业银行借款的双重影响来源于机构投资者在公司治理中作用的发挥，这一作用与机构投资者在公司的持股比例变化紧密相关。本文的分析有助于对机构投资者在贤本市场的作用获得进一步认识，同时也有助于全面分析企业的银行借款决策。