城投债:借钱给政府的投资经

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城镇化是当今中国发展的主流。什么是城镇化？很多人都有自己的理解和认识。所有的改革和发展都需要几个社会的基本元素，其中资源的支持是其中必不可少的重点之一。在当今具有中国特色的社会主义的市场经济中，政策和资本可以比较充分地代表社会发展中的所有资源。单独的政策或是单独的资本在中国这个特殊的发展中国家都无法充分且全面地支持一项历史性的大变革。以改革开放和国企改革为例，中国当代的每次社会经济变革都需要上层政策的批准和社会资金的支持。前者确定的是改革的正确性以及后者的合法性。所以，前者是一项改革是否进行的至关重要的决定因素，而后者则是改革是否成功的重要元素。

城投债的发展与中国经济前景直接相关

从短期来看，在我国固定资产投资的三大组成部分（基建投资、房地产投资、制造业投资）中，目前基建投资是火车头，带动了固定资产投资增速和整体经济增长的企稳。而基建投资的很大一部分资金来源是政府投资，尤其是地方政府投资。

以目前中国的财政体制来看，地方政府的财政收入难以支撑地方政府的各项基础建设投入，因此地方政府需要通过融资搞建设。而城投债的发行恰好解决了（去年尤其如此）地方政府的融资问题，所以城投债能否持续放量，很大程度上决定了短期基建投资以及经济增长的前景。

而从长期来讲，城投债的发展又与我国的财税体制改革息息相关。如果发展得好，城投债有可能成为重塑中央和地方政府财权、事权的推动力量，进而推进经济结构的转型。但如果不加以控制和引导，城投债又可能给宏观经济和金融系统带来风险。

城投债的投资争议

城投债作为一种颇具争议的投资标的，其发展前景为投资者所高度关注。

数据显示，2011 年全年城投债共发行292只，发行总金额约3644.4亿元。而2012年城投债则发行了748只，总规模8776亿元，而机构预计今年城投债发行规模有可能会达到万亿元左右。

目前，投资者对于城投债的看法存在不小的分歧。有人认为城投债背后有政府信用背书，就算有风险，也是系统性风险。而由于担心其对债券市场，以及政府融资渠道带来巨大冲击，政府不敢放任城投债违约。所以，在相信政府的前提下，城投债具有很高的投资价值。但也有投资者认为政府目前给城投债所提供的隐形担保，既不合法，也不可信。

发改委和银行从2010年开始逐步整理地方政府平台贷款，实际上就是要降低银行的平台贷，降低由于政府平台贷款违约造成的系统性风险。城投债的井喷恰是在银行收紧平台贷之后，平台公司将融资主战场从银行转向了债券市场，但其潜在风险并未降低。而且各大媒体跟踪关注地方政府平台的各种违规融资现象，使得投资者对城投债的风险担忧从未降低，这也使得市场对城投债的法律定位、债务偿还能力、政府担保等方面成为争议的焦点。

城投债与地方政府的关系体现

城投债是我国分税制改革、《预算法》限制以及经济发展目标共同催生的产物，中国的城投债游走在市政债与公司债之间的灰色地带，与这两者都不完全相同。

总的来说，城投债是地方政府搞建设的意志体现，那么城投债与地方政府关系体现主要在以下几个方面：

1.债券发行人基本上都是当地财政局或国资委旗下的独资公司。

2.债券发行人的高管基本上都是当地政府部门的官员，有的甚至是当地副市长。由于地方融资平台充当第二财政的角色，因此大部分发行人的高管都是地方财政局的官员。

3.债券发行人的业务模式主要是“土地资产与收入——平台融资——城市建设和一级土地开发”，典型的地方政府土地财政与城市建设模式。

4.债券募集项目基本上都是保障房、园区建设、城市基础建设等工程。这些项目都获得了当地发改委的审批，而建设资金则需要通过融资解决，因此债券融资与地方建设、官员政绩密切相关。

5.债券发行人的收入主要以土地出让和工程代建回购为主，土地收储及征用应当是政府相关部门，其土地出让收益归地方财政；债券发行人的工程代建回购方基本上都是地方财政局。从这个角度也能看到债券发行人与地方财政的关系。

中央认可城投债的融资模式

对于地方融资平台的监管始于2010年6月国务院出台《关于加强地方政府融资平台管理有关问题的通知》（国19号文），随后2010年8月银监会公布《关于地方政府融资平台贷款清查工作的通知》，银行开始逐步清理平台贷。

但实际上地方融资平台无法与地方政府进行完整分割，其平台公司就是地方政府的融资平台，就是地方政府发展当地经济的意志体现。

在此之后，我们能清晰地看到银监会对地方融资平台的平台贷监管一直保持着谨慎态度进行严格监管，但平台公司的城投债却处于逐步规范逐步壮大的情形。

从国家层面来看，地方政府平台贷一旦出现问题，会通过贷款银行从地方传导到总行，导致整个银行出现问题。任何一家银行出现系统性问题，都将引发中国整个银行体系出现问题，甚至是中国金融出现问题。因此国家层面也愿意严控平台贷，从而切断地方政府债务风险与中国金融风险的直接联系。地方政府融资能够有效地缓解当地建设资金缺口，支持经济发展，因此发改委对于地方政府融资持支持态度。而发改委的支持即意味着中央对地方政府融资建设的发展模式的认可，也是中央对城投债的融资模式的认可。

投资者对城投债应该做的信用分析

虽然城投债背后有政府的隐形担保，但这并不能说城投债没有信用风险，投资者应该相信市场规则，最终城投债也会出现信用违约的案例。所以信用分析在未来的债券投资中至关重要。

投资者应该分析债券发行人的基本情况，包括高管在政府部门任职情况、资产负债结构、现金流、再融资能力、偿债保障、募投项目等。其次，我们应该分析当地的经济情况、经济的结构、财政收入、土地出让情况，以及将融资平台债务与财政收入进行比较等。最后，如果债券有担保，我们应该对担保品进行重估，看重估后的担保额是否能够覆盖债券本息。

只有经过上面的分析后，满足条件的债券才可以被选入投资备选库中。之后投资者应该做后续跟踪及实地调研，通过调研对城投债进一步进行把关。