基于市场时机的企业债务融资决策分析

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【摘 要】 本文概述了传统公司融资理论和现代企业融资理论，结合中国企业融资的实际，从市场时机方面来阐释相关研究的最新成果，给我国企业在进行债务融资方面提供一定的参考。

【关键词】 融资理论；市场时机；债务融资

一、传统企业融资理论的局限及市场时机理论的兴起

传统的企业融资理论是从股利无关论开始的，到目前为止已经有四十多年的历史了，基于此，许多学者进行了多种研究，也形成了许多各自的企业融资理论。但从目前的相关文献来看，20世纪和之前的很多企业融资理论都是建立在啄食理论和权衡理论的基础之上，比如从权衡理论中得出的有关税收的理论、破产成本理论、成本理论等，从啄食理论中也诞生了比较著名的不对称信息原理。其实这两种理论都是从一定的角度阐释了公司的融资行为，但是由于他们都是建立在理性经济人假设和完美市场假说的基础上，所以他们在解释非完美市场时的企业融资行为就不合适，同时他们也无法解释企业融资行为中的市场时机问题。

其实从上个时机，人们从资本市场的企业融资实际就看出了很多和完美市场不一致的地方。这包括企业在融资的过程中出现的从众效应、对市场信息的过度敏感和对市场信息的国度不敏感等。由于他们无法用传统的企业融资理论进行解释，所以这使得财务管理研究一度陷入了低迷的状态。

后来，研究者开始着手研究有限理性和不完全市场的企业融资行为，这就产生了后来的行为财务管理理论。它认为在资本市场中存在着很多非理性的因素，这些因素左右着企业的融资行为，甚至在某些时候还可能起到了主导作用。因此，企业只有在比较正确的市场时机下，充分利用这些非理性的因素，才可以进行比较正确的企业融资决策。

二、市场时机选择理论的相关实证研究成果

1、市场时机和企业融资决策的研究

这方面的相关研究表明，如果企业认为企业的股票被资本市场高估的时候，企业会采取股份分割或者进行股份回购的时候来压低股价。比如Marsh（1982）、 Taggart（1977）等学者最早开始了这方面的研究，他们都认为股票的价格会给公司传递一个有关企业融资状况的信号，企业也会因此改变相应的融资方式。Wrugler（2000）则着重研究了股票价格、企业融资规模和企业股票回报率的关系，结果发现企业权益性融资规模越大，下一年股票的回报率反而会走低，这从一个层面支持了在企业融资过程中的市场时机假说。此外他还研究了企业财务杠杆的高低和企业融资策略的关系进行了研究，他发现当企业认为自己的财务杠杆较高的时候，他们会倾向于债权融资，相反企业会采取财务权益性融资方式。这都说明了企业在进行融资的时候会受到市场中股票价格的影响，这也证实了市场时机理论的正确性。

2、企业融资后的企业绩效研究

从目前的研究来看，如果企业可以选择一个比较恰当的市场时机进行融资，这不仅可以很容易取得融资的成功，也可以给企业带来长效的经营业绩。Ritter在他比较著名股权再融资理论中阐释了企业取得长期高业绩的因素，他发现企业进行股权在融资时候，在未来三到五年的投资回报率达到了8%-10%，其他没有这样做的企业的同期回报率只有3%-5%。Loughran认为市场中有着感性因素，企业如何扑捉并利用这些感性因素是企业融资成功的关键。此外Loughran还分析了对于企业新发行股票的预计盈利能力和企业新股票的实际盈利能力之间的关系，认为企业的投资者更关注于企业的实际盈利能力而不是新股票的营利预测。同时，他还研究了企业的长期营利，认为市场时机会影响到了企业的长期营利能力，这从某一个层面支持了市场机会的理论。

3、关于对职业经理的融资倾向的研究

通过对企业管理者的融资行为进行调查发现，企业的职业经理人在进行融资决策时，也会考虑市场时机。Harvey2001年，在美国进行了研究，发现企业职业经理人绝大部分认为市场因素会影响公司股票价格的走势，进而影响公司的融资决策。其实不仅企业的权益性融资，企业在进行债务融资的过程中也会受到市场时机的影响。Graham研究了职业经理人的债务融资决策，认为职业经理人会选择一个比较合适的市场时机进行债务的清偿。他们会利用未来债务利息的波动性来考虑债务的期限问题。

三、市场时机选择理论对我国融资问题研究的启示

在比较特别的中国市场下，加上中国特色的制度影响，公司很有可能做出和传统融资理论相悖的企业财务融资决策，所以传统的企业融资决策理论不能从根本上解释中国企业的各种融资行为。大部分研究者的研究结果都证实，中国企业家和中国公司职业经理大都存在着很大的权益性融资倾向，而这种倾向在资本市场比较发达的资本主义国家是不可思议的事情，所以国内国际目前很难有学者对中国公司的融资行为和融资决策提供完整的理论支撑和合理解释。但是目前很多学者都认识到了中国资本市场尤其是各种证券市场存在着很多感性的因素，这和中国资本市场投资者的感是分不开的。市场投资者的感影响了中国股票市场的非理性定价。在这种状况下，企业的职业经理人可能利用市场的非理性因素或者有时候被这种非理性因素误导而做出各种适当或不当融资决策，当然这种融资决策和传统的融资理论肯定不一致。

如果单纯从我国关于企业融资行为的研究来看，总体的趋势是，都希望用已有的融资理论来解决中国的现实问题，但是都没有获得实质性的突破。由于中国还是一个欠发达的资本市场，一个新的资本市场，这其中包含了很多感性的因素左右投资者和企业管理者的投资融资决策，所以如果我们从这些非理性的市场时机因素出发，重新审视中国资本市场，尤其是审视我国上市公司的融资决策和融资行为，可能会有一个崭新的视角和更加符合实际的解释。

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