新三板急行军

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新三板扩容大势已成。

8月中旬，新三板挂牌企业数量已超300家。8月20日，全国中小企业股份转让系统（以下简称股转系统）在其召开的主办券商推荐挂牌业务第一期专项培训会上透露，各券商已签约、正在做新三板挂牌准备的企业已超过1000家，未来3个月内准备报材料的有400多家。

这是记者迄今为止获得的关于新三板扩容节奏的最权威数字。而目前，业内普遍认为，新三板全国扩容将在9月成行，即使保守估计，最晚也在10月。

此期专项培训会聚集了各主办券商的新三板业务负责人，其讨论重点包括新三板业务操作细节、挂牌企业后续监管和服务等，并对券商在做项目过程中的常见的业务概念、制度、法律等问题进行了解答。

据悉，这次主办券商推荐挂牌业务的培训将连续开展三期，北京、上海和深圳各一期，各主办券商将分批参加。在北京会议结束后的纪要中，将此系列培训会的性质定义为新三板“扩大到全国前的最后一次券商闭门会议，也是动员大会。”

对股转系统机构业务部总监贾忠磊来说，国务院将试点范围一步扩大至全国，这种改革的力度超出了他的意料。他认为，新三板大扩容之后，将与沪深交易所一样，完全成为真真正正的全国性市场。

而在西部证券场外市场部总经理程晓明看来，新交易制度与做市商细则到位后，新三板每年应能挂牌1000家企业，未来挂牌企业总数有望达上万家。而新三板作为多层次资本市场的一部分，能够增加股票供给，缓解中国股市“过多资金追逐少数股票”，供需严重不均衡的现状。

程晓明认为，中国股市最大的问题就是人为制造了股票稀缺。控制上市家数，使得上市公司成为稀缺资源。“资金无限进，股票一点点放，股价能不高么？”过多资金追逐少数股票，导致股价一开始就高，上市公司的分红支持不了这个股价，就只能靠高抛低吸。而高抛低吸是个零和游戏，有人赚的同时一定有人赔。如果保护了这些赚的人的利益，那一定就损害了赔的人的利益，这是个死循环。

他指出，那种认为对投资者负责，就是让投资人买好公司的股票，就是保证上市公司质量的想法是错的，这种思维方式注定了无法保护投资人利益。“这个公司再好，每股收益1块钱，但它每股价格1000块钱，你怎么保护投资者利益？”

在他看来，重要的是让上市公司的股票价格合理。“对投资人最有效的保护，就是让投资人以合理的价格买股票。3块钱的东西，你让老百姓3块钱能买到，这就是保护。所以关键是定价要准，这就是做市商制度的作用。而新三板会让整个市场的股票供给大幅增加。逐步缓解供需不均的情况，让股票供给越来越走向均衡。”

两大堰塞湖之间

国务院一步到位将新三板扩大到全国，对其寄望甚深。

经过从STAQ、NET到中关村代办股份报价转让系统的多年探索，现在政府大力推动新三板发展的意图已非常明显。

中央一方面在不断加速大扩容的进程，另一方面也在紧锣密鼓推动新交易制度尤其是做市商细则的制定及推出。

地方层面，各地方政府及高科技园区已经动作频频，普遍对首批挂牌的企业给予了额度不等的补贴。

通常，企业到新三板市场挂牌的费用（包括股转系统收费、主办券商服务费、资产评估费、法律服务费、审计费）在90万元以上，而媒体披露出来的补贴额很多都超过了这个数字。比如大连高新区的补贴额就高达290万元（市政府补贴140万元，高新区补贴150万元），而东莞松山湖高新区挂牌后备名单的企业，可获得资助总额达200万元；对于前10名挂牌的企业，资助金额最高达300万元。目前，券商及相关机构收费甚至会参考各个园区的补贴情况，基本以园区补贴作为收费标准。这意味着此轮新三板大扩容的企业基本能实现“零成本”挂牌。

究其原因，在于新三板对中国经济转型与资本市场结构调整具有特殊价值。

证监会研究中心主任祁斌曾指出，中国经济存在两个堰塞湖：资金堰塞湖与企业堰塞湖。

资金方面，从1978年到2012年，GDP增长140多倍，而总储蓄余额增长了1900多倍。企业方面，中国的中小企业家数超过了1000万家，浙江销售过亿的企业约1万家，中关村科技企业达到上市财务标准的是1000家，证监会门口排队的是800家。

这两大堰塞湖已成为了悬在中国头顶的达摩克里斯之剑，但金融市场尤其是资本市场的不发达，使得这两者无法对接。

要解决这两大堰塞湖的问题，促成中国经济顺利转型，一个健康且较为发达的资本市场不可或缺。

而目前，若比较中美两国资本市场的结构，会发现，中国资本市场的结构是一个倒金字塔，美国是一个正金字塔。

美国纽交所有2300家挂牌公司，然后是纳斯达克，有2500个，再往下是OTCBB和粉单市场，大致将近1万家挂牌公司，再往下是一个灰色市场，也有上万个挂牌公司，尽管在这些市场上挂牌的公司与交易所上市的公司无法同日而语，但它服务于低层次企业，与其他高层次的市场实现了很好的分化。

中国则正好相反，主板有1400家挂牌公司，中小板是700个，创业板是355个，新三板挂牌公司300多家，虽然也有很多区域性产权交易所，但发展不太规范，良莠不齐。

祁斌认为，现在新三板即将推向全国，四板建设也正在一些地方开始筹建。未来中国资本市场的结构，必将是一个正金字塔形，最顶端是主板和中小板，然后是创业板、新三板、区域性股权市场，还有券商的柜台交易市场等。

制度之变

而要使得新三板真正起到预期的作用，旧有的制度显然无法满足所需。

股转系统公司董事长杨晓嘉表示，股转系统的制度特征可概括为公开转让、定向发行、股东人数可超200人、混合交易方式、纳入证监会统一监管等五个方面。

贾忠磊详细解释了新三板的制度特点：

一、挂牌制度：无财务指标限制，对利润、业绩收入无任何要求。挂牌条件很简单，股份公司设立满两年，主要业务明确，并且有券商推荐。真正细究起来，挂牌条件就两条――第一要有推荐、督导；第二要做到真实的信息披露。

这个制度中，挂牌的审核权、决定权放给了券商，由券商做调查，做内核。如果内核过了，做推荐，到了股转系统，基本上是不审了，就做一个形式审核，公司就可以挂牌，企业挂牌速度很快，基本上两个月就可以挂。这个市场以券商为主导，券商有推荐权，企业挂牌后增资、重组时，推荐券商有优先权。但券商也要承担相应责任――对企业进行终身督导。挂牌公司所有的信息披露文件，事前都要报给券商审核，审完之后，再对外正式。一旦出问题，股转系统就先找券商责任。

二、公开转让、定向融资：面向特定的投资者定向增资，小额、快速、按需，融资规模一般在3千多万元。增资制度方面，一是增资和挂牌分开，可在挂牌时增资，也可在挂牌以后增资。二是股东人数在200人以下，或者资产在净资产20%以内，增资豁免。三是对新增股份不设锁定期。挂牌公司可采取定向增资、公司债、中小企业私募债等多种融资工具融资。

三、转让制度：在协议转让的基础上，增加了做市商制度和集合竞价，挂牌公司可以转换转让方式。将来也不排除成熟时搞连续竞价，作为公开转让市场，在这方面并没有政策限制。

在转让方式的调整上，只要有两个做市商愿意给企业做市，就可以转让，如果达不到两家，就自动转换成协议转换方式。交易从原来的每笔至少3万股，变成1000股一手，引入了标准化的概念。结算方式从逐笔全额交收回归到与主板一致的净额担保交收。交易手段和渠道、资金结算和清算都和主板完全一样。

四、信息披露：季度信息披露，要求企业披露季报。所有信息都在网上披露，不需要在纸质媒体上进行披露。具体环节上由券商对其进行职业督导。

五、投资者适当性：除了机构投资者以外，还引入了个人投资者。但是个人的投资者门槛较高，要求证券资产在300万元以上，比全国所有的区域性市场的要求还都要高。这主要是考虑两点，第一，是想把新三板这个全国性市场做成以机构间为主导的市场，当时做制度设计的时候，大家对创业板三高的问题诟病比较多，所以要把散户或者资金量很小的投资者，挡在外面，做成以机构投资者为主导的市场。第二，毕竟市场刚成立，所有的制度都是试行，所以在投资者部分相对比较谨慎，做了一个比较高的标准，以后看实际运营情况，再进行相应的调整。

程晓明认为，新三板交易制度的核心在于以做市商制度来保证上市公司估值的效率，在此基础上，在上市环节不过多纠缠，转化为上市后的退市问题，按交易量、交易价格来决定是否留在证券市场，将上市、交易、融资诸多问题合并为估值一个问题。

而交易的活跃程度直接关系到挂牌公司的定价依据，没有活跃度任何参与方都没有利益可言，新三板存在的意义也将荡然无存。随着200人、拆细、向个人开放、做市商问题的解决，新三板的交易活跃问题就会解决，挂牌公司就有了市场定价功能，就会有融资功能；尤其是做市商制度的引进，还能在交易活跃、挂牌公司有市场定价的基础上，让交易价格、融资价格更准确。

在个人投资者门槛方面，他觉得目前设定的300万元的门槛一定会降，这与交易的活跃度也密切相关。运行一段时间之后，管理层感觉无法实现目标的情况下一定会做出调整，50万元的门槛比较合适。

对于众多VC/PE来说，新三板的流动性是他们关注的重点。在多次关于新三板的内部讨论，都有VC/PE对变革后的交易制度能否给新三板带来足够流动性表示关切。

深圳市基石创业投资管理有限公司合伙人、董事总经理秦扬文指出，流动性是牵引这个市场最重要的力量，定价能力要通过交易，通过充分流动性来实现。对于新交易制度中未曾言及连续交易，他十分关注，直言“连续交易才是流动性增加的核心的核心”。

东方富海投资管理有限公司合伙人赵辉从中关村代办股份转让系统时便关注新三板，曾动员十余家企业在新三板挂牌。他认为，市场如果缺乏流动性，其效率和意义会打很多折扣，而对于做市商制度，是否能带来充分流动性，他仍然存疑。但相比当初单纯只有协议转让方式，做市商制度的引入显然要进步很多。

核心：做市商制度

在新三板交易制度变革的各项举措中，最为引人注目的是做市商制度的引入。

程晓明经历了做市商制度在业内共达成识、获得监管层关注，并最终在新三板落地的全过程。

“我1993年毕业后的第一个工作单位在中国证券业协会，干的时间不长，但却做了一件很有意义的事情――翻译纳斯达克交易规则。我从那时侯起知道美国纳斯达克有一个做市商制度，并逐渐明白了纳斯达克的核心是做市商，做市商的核心是定价。也是从那时起我就意识到中国未来会有一个为高科技服务的市场，他的核心是做市商制度。”程晓明说。

2006年初，中关村科技园区非上市股份公司进入代办转让系统进行股份报价转让，当时定位是高科技园区。“我当时就知道了，它的定位就是中国的纳斯达克。但是要让它成为纳斯达克，从技术保证上，必须实行做市商制度。”程晓明表示。

在他看来，原来所以没有考虑采用这个制度是基于很多对做市商错误的认识。“有的人认为做市商只不过是考虑流动性，交易活跃，但我们中国人不缺钱，我们中国人也不缺赌性，所以不需要做市商。还有的人说做市商就是坐庄，就是高抛低吸，那是对做市商制度压根就没搞懂。后来随着大家的认识慢慢到位，在2009年证券业协会举行的三亚会议上，就已经提出来了搞做市商制度。”他说。

这次会议其实是证券业协会每年举行的三板工作会议，程晓明在会上以《从多层次走向全方位》为题发言，核心观念是证券市场的组成不是高低层次，而是为不同估值难度的企业提供不同的估值方法。在这次会议上，对于引入做市商制度，业内基本已经达成共识。

到2010年，证监会就明确了要采用做市商制度。2010年4月，证监会机构部开始牵头起草新三板的做市商制度，找到西部证券与国信证券两个券商来起草做市商制度。其中业务部分、交易部分由西部证券来起草。为此，2010年9月底，程晓明还曾去台湾考察了他们的做市商制度。

程晓明指出，与目前的主板、中小板、创业板相比，未来新三板上挂牌的企业不是“差企业”而是“看不懂的企业”。而做市商制度实现了估值定价的功能，这是其最核心的一点。

证券市场的核心是交易，交易的核心是定价。市场经济就是要用合理的定价来调配社会资源。对于一般人看不懂的高科技公司，只有采用做市商制度，它的定价才能准。“不能简单满足于交易的活跃，证券市场的最高境界是股票市场的准确，而不是简单交易的活跃，那是低层次。所以如果不需要追求股票价格的准确，我们可以不要做市商。创业板的不足就是没有做市商制度。如果当年创业板搞了做市商制度，那根本就不需要新三板。”他认为。

在这个基础上，变革后的新三板把企业上市条件变成上市以后不退市的条件。最终，新三板会完全市场化，由投资人来审批。“投资人拿什么审批呢？拿他们对公司股票的买卖，这是最有力的审批。觉得公司好，就买，觉得公司不好，就卖。股价低到一定程度，企业自己就退市了。如果有这种机制的话，企业自己都会掂量来不来。这就叫市场化。”程晓明表示。

而对于众多中国的创业企业来说，新三板所带来的资本支持，意味着它们有了更多的机会进行探索、试错。在漫长的创业过程中，市场化程度更高的证券市场将帮助它们整合、利用全社会的公共资源，并极大提升资源利用效率。