我国货币政策的传导效应分析

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【摘要】货币政策是国家货币当局对全局经济宏观调控时所采用的重要手段。而近年来，房地产投资在全国固定资产投资中所占的比重居高不下，对经济的影响不容小觑。文章结合我国20世纪90年代以来的经济数据，建立了我国货币政策对房地产市场影响的VAR模型，并据此做了脉冲响应与方差分解分析，以此研究货币政策对房地产市场影响的动态效应。

【关键词】货币政策 房地产投资 VAR模型 脉冲响应 方差分解

一、引言

从1998年停止福利分房、实行住房分配货币化开始，我国房地产业进入快速发展阶段，房地产投资和房地产价格不断走高。尤其自2003年房地产市场升温以来，我国房地产市场持续增长了近四年时间，并在2007年达到顶峰。进入2008年，我国房地产市场发展放缓，部分城市房价出现回调。但从全国范围来看，我国的平均房价仍从2003年11月的2456元/平方米一路飚升至2008年8月份的6355元/平方米。可以说，在过去的五年时间内，我国房地产市场经历了一场超长的牛市发展期。但在此期间，我国政府为了抑制房地产市场过热，采取了一系列针对房地产市场的宏观调控政策，其中货币政策手段动用的最为频繁。那么货币政策对调控房价是否有效？本文选取了从1990年至2007年的房地产投资额、广义货币、存款准备金以及一年期贷款利率等数据进行实证分析，以期得出有参考价值的结论。

二、房地产投资对货币政策冲击的响应分析

本文运用协整理论对我国房地产投资额与货币政策各变量的关系进行分析。协整理论是一种新的建模技术，它从分析时间序列的非平稳性入手，探求非平稳变量间蕴涵的长期均衡关系。本文分析所采用的软件为EViews5.1。

1、房地产投资与货币政策指标体系（见表1）

房地产投资是指国家、集体或个人等投资主体，将一定的资金直接或间接的投入到房地产开发、经营、管理、服务和消费等活动中，期望获得价值增值的投资行为。在本文中该指标用来表示我国房地产市场的发展状况，用Inv表示。

货币政策是指政府通过控制和调节货币供应量以保持社会总供给和社会总需求平衡的一种经济政策。货币政策的工具主要包括法定准备金率、贴现率和公开市场业务。广义货币政策则是指政府、中央银行和其他有关部门所有有关货币方面的规定和采取的影响金融变量的一切措施（包括金融体制改革，也就是规则的改变等）。因此，这里采取广义货币（M2）、商业银行存款准备金（Re）、一年期银行贷款利率（Rate）三个指标来体现货币政策。

为消除时间序列中存在的异方差现象，对变量进行对数变换，而变换后不改变原序列的协整关系。变量的对数形式分别表示为lninv、lnm2、lnre、lnrate。

2、时间序列的平稳性及协整检验

运用ADF检验法对序列lninv、lnre、lnm2、lnrate做平稳性检验。结果见表2。

二阶差分后，所有变量都已经通过了单位根检验，属于同阶单整，满足了做协整检验的前提条件。然后，运用Johansen方法对相关变量进行协整检验，检验结果见表3：

（注：?鄢表明在5%的显著性水平下拒绝原假设，?鄢?鄢表明在1%的显著性水平下拒绝原假设。）

经过协整检验，表明变量lninv、lnrate、lnm2、lnre在5%的显著水平性可认为存在协整关系，避免了谬误回归，可以运用OLS对其进行多元线性回归分析。

3、VAR模型的建立

对数据进行分析后，可建立如下VAR模型：

LNINV=0.931657?鄢LNINV（-1）-1.101840?鄢LNINV（-2）+ 1.242745?鄢LNM2（-1）-0.959857?鄢LNM2（-2）+ 0.245996?鄢LNRATE（-1）+0.039098?鄢LNRATE（-2）-0.250105?鄢LNRE（-1）+0.1158765?鄢LNRE（-2）-9.373837

从模型中可以看出，房地产投资水平受滞后一期的广义货币M2的影响最大。如果滞后一期的货币供应量增加1％，房地产投资会增加1.24％，但滞后两期的货币供应量与房地产投资存在反方向变化的关系，这说明房地产投资对短期内的货币供应变化比较敏感。本模型中利率水平与房地产投资存在正向变动的关系，但滞后两期的利率水平与房地产投资之间的正相关系数要小于滞后一期的利率水平与房地产投资之间的正相关系数。利率上升，房地产投资增加；利率下降，房地产投资减少，这与理论分析是相悖的。但本文认为，这与我国的实际国情是相吻合的，这也反映了短期内利率的调整不是调控房地产市场的有效手段。房地产行业作为暴利行业，在经济繁荣时期，即使央行小幅加息，由于房地产企业仍然存在巨大的利润空间，借贷成本的温和上升也不会抑制房地产企业的投资冲动。我国20世纪90年代初期以及2003年以来房地产市场的繁荣充分说明了这点。滞后一期的存款准备金增加1％，房地产投资减少0.25％，然而，滞后两期的存款准备金与房地产投资的变化是正向调整的关系。这说明央行上调存款准备金率在短期内会冲击房地产投资，因为存款准备金的增加减少了货币供应量，而货币供应量对房地产投资的影响是比较显著的。

4、房地产投资对货币政策冲击的响应

脉冲响应函数用于衡量来自随机扰动项的一个标准差冲击对内生变量当前和未来取值的影响，是研究变量间相互影响关系的有效工具。脉冲响应函数一般基于VAR模型的基础之上。VAR模型作为一种非结构化的多方程模型，通常用于时间序列系统的预测，适合于经济理论不能为变量间动态关系提供严格的定义、不能确定变量是出现在方程左边还是右边的情况。本文借助这一工具，考察房地产投资变量的脉冲响应（见图1）。

图1是变量Lninv对包括其自身在内的其他变量冲击的响应。从图中可以看出，房地产投资水平（Lninv）受自身的冲击最大，特别是在前四期，房地产投资水平下降比较迅速，在第四期到第七期有所回升，第七期后稳步上升。这说明房地产投资受房地产自身发展趋势的影响比较大。而房地产投资水平，对货币政策对lnre、lnrate、lnm2等三变量冲击的响应都表现出差不多的特征，前三期比较稳定，然后从第三期至第七期稳中有降，而后有所上升。前四期广义货币供应量M2对房地产投资的冲击响应居三个变量之首，但后几期存款准备金对房地产投资的冲击响应超越了M2。

5、货币政策各变量对房地产投资影响效应的方差分解

图2是货币政策各变量对房地产投资影响的方差贡献率的合成图。从方差贡献来看，房地产投资水平自身的方差贡献最大，前两期大幅下降，第三期回升，而后稳步在50%的水平。广义货币M2在短期内对房地产投资水平的影响较大，但从第四期开始回落至较低水平。存款准备金对房地产投资水平的贡献稳中有升，而利率水平对房地产投资水平的贡献一直在低位徘徊。这与前面的脉冲响应分析的结论基本一致。

三、结论与展望

1、货币供应量影响房地产投资

货币供应量是影响房地产投资的主要原因之一，其在短期对房地产投资的影响尤为显著，这几年货币供应量的大幅增加对推动我国房地产市场的繁荣发展功不可没。1998年后，我国实行稳健的货币政策，其核心内容之一，就是适当增加货币供应量，加大金融对经济发展的支持力度。以作用强大的法定存款准备金政策为例，央行将法定存款准备金率从1998年年初的13%最低下调到了6%，降幅高达7个百分点，从市场注入了大量的流动性。虽然从2004年开始至2007年底，央行连续14次上调存款准备金率，但货币供应量每年仍大幅增长，其表现之一就是1998-2007年M2的增幅每年都超过GDP增幅与CPI增幅之和，有时甚至远大于两者之和。这为我国房地产市场的发展提供了充分的资金来源，从而推动了房地产市场的发展。

2、存款准备金影响房地产投资

央行通过上调存款准备金收紧流动性，从而可以达到调控房地产市场的目的，因此存款准备金是影响房地产投资的原因之一。但从上面的分析中，尽管央行连续多次上调存款准备金率，并且2008年再度五次上调，目前已升至17.5％的历史高位，但是M2供应量仍以两位数的高位保持增长。究其原因，这主要是我国现行的汇率政策和外汇制度造成的，外贸顺差的持续扩大增加了央行的货币供应压力。不过从脉冲响应分析和方差分解来看，不论是在长期还是短期，存款准备金对房地产投资的影响都持续存在，所以，通过变动存款准备金率是央行调控房地产市场的货币政策手段之一。

3、利率影响房地产投资

房地产企业的投资高度依赖银行信贷，利率提高将增加企业的成本负担，从而导致房地产企业投资减少。同时，房地产是一种价格较高的特殊商品，大多数消费者缺乏一次性付款购买的能力，而多采用住房抵押贷款的方式进行购买，利率的提高会增加消费者偿还贷款的利息额，从而降低了消费者的需求，需求下降也将导致房地产的投资减少。从2004年以来，央行开始采取加息的手段来抑制过热的经济以及过快上涨的房价，但短期内的效果并不明显。这从上面的实证分析中可以得到证实，这说明短期内利率不是调控房地产市场的有效手段。不过从长期来看，当利率提高从量变引起质变，使得房地产企业信贷成本大幅上升，消费者预期得以改变的时候，其对房地产市场的影响也是最大的。

总之，货币政策可以通过调控货币供应量、调整存款准备金和利率来影响房地产市场。从2008年开始，为了应对我国过快上涨的通胀，央行开始实行从紧的货币政策，房地产市场发展面临的政策压力加大。与此同时，2008年以来房地产市场出现了一些新的发展迹象，全国70个大中城市房价涨幅放缓，深圳、广州、上海等一线城市房价出现松动，部分中小房地产企业面临资金链断裂的威胁。近期，我国部分房地产开发商主动降价销售楼盘，我国房地产业可能面临重新洗牌。鉴于房地产业在我国经济发展的重要地位以及房价过度下滑对经济造成的冲击，央行下一步动用货币政策进行房地产市场调控的难度上升，而且随着通胀压力的缓解，为了落实中央“有保有压”的宏调方针，央行于9月中旬下调了一年期贷款利率和中小金融机构存款准备金率。可以说从紧的货币政策有所放松。但是，我国目前的房价仍然严重超出普通百姓的购买力，我国房地产市场泡沫依旧存在。当前我国房地产业出现的调整态势是多年来政策累积的结果，是房价的理性回归。这并不会导致房地产行业的严重萎缩，并且能促进房地产行业的整合，从而推动我国房地产市场走上健康发展的轨道。

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