国债期货和你我

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2013年9月6日，曾偃旗息鼓18年之久的国债期货再度粉墨登场。近几年来，债券市场的发展成为中国资本市场发展的关键点。从2007年开始，在中国投资者的工具箱中，债券产品的队伍日益壮大，从储蓄型国债、短期融资券、中期票据、企业债、公司债、可转债、正/逆回购的诞生，到最近的国债期货的重启，一个接近完整的债券市场架构已然初具形貌。

就刚刚重登舞台的“国债期货”而言，它是金融期货的一种，其价格变化是现货收益变化衍生出来的。从本质上而言，这是一个零和游戏，因为其标的物虽然是带有利息的，但是从期货中获利只能依靠价格的变化。

国债期货合约部分要素

合约标的：面值100万元人民币、票面利率3%的名义中期国债

期限：5年期

可交割国债：到期月首日剩余期限为4-7年的记账式附息国债

最低交易保证金：3%～5%

涨跌停板：±2%

这次国债期货的首批标的物是5年期国债。之所以选择5年期，是因为5年期国债的交易更为活跃，且持有人分散，加之剩余期限在4至7年期的可交割国债存量达到了1.9万亿，有利于避免投机者通过现货市场操纵高杠杆的期货市场。

此外，对于经济周期和政策调控（包括“五年规划”）所需要的时间而言，3年太短，10年太长，5年才最为合适，所以绝大部分金融投资机构对于投资的预期期限也都在5年左右（除了曾风靡一时，现已濒临破产的很多长期PE以外）。

很多普通投资者可能会对国债期货里的“转换因子”感到困惑，这是国债期货标准化过程中的一个重要部分。要知道，首批上市的三个合约的可交割（用现货国债和国债期货结算的方法）的现货国债多达20多只，而每个国债在当时发行时由于市场环境的不同，其收益率或当时发行的票面利息都不一样，这时我们就需要一个标准化的过程来把这些不同的现货债券的差别消弭掉，从而减少无风险套利的空间。

不过转换因子对普通投资者的意义不大，因为持有现货国债需要的资金很多，而国债本身的收益并不高，所以持有现货国债对于普通投资者而言机会成本太高，所以在现货和期货之间寻求套利从来都是量化对冲基金和券商自营盘的工作。

此外，国债期货存在的根本意义也和普通投资者没有太多直接关系。它的发明和发展基本上是基于长期持有国债的资产池的套保需求而存在的。只是这一需求的确推动了金融市场的发展。

首先，像保险公司和养老金等长期持有国债的投资者在国债期货诞生之前，只能利用现货仓位的调整来控制自己捕捉未来利率变化的空间，而这种调整仓位的方法代价非常昂贵。因为每个金融机构的资金都有非常明确的资金成本。保险公司的成本就算低，也要有4%以上，如果为了捕捉一个自己预期可能出现的利率波动而拿出30%的仓位来白白负担4%的资金成本，显然是个近似疯狂的举动。

其次，很多金融机构的资管部门都不得不为某笔巨额资金的具体到账日期而焦虑，因为等钱到账再在短时间内购买大量的合适债券简直难比登天，而资管账户是不容你慢慢建仓的，尤其是像保险公司的账户，几乎都是按照其资金成本来定收益指标的，今天资金到账，第二天就开始计算成本和收益了。可是在国有金融机构里，你只能得到业务部门一句说了跟没说没多大区别的类似“6个月内会有几十亿（或几百亿）资金到账”的通知，而一个领导出国调研就可能又把流程耽误近一个月的时间。

一旦投资经理有了国债期货这个工具，他就可以提前锁定未来需要的国债收益率。当资金到位时，期货的损益可以把当时现货市场价格和曾经预期的价格差异对冲掉。当然，金融机构也同样可以利用自己的套保限额对未来利率市场的变化进行博弈。

那么，对不触及期现套利的普通投资者来说，国债期货的推出是不是就没有意义了呢？答案是否定的，你完全可以把它当作一个简单的博弈场所。

具体来说，3%的保证金代表30倍杠杆。虽然国债的波动率很小，但是经过30倍的放大，有个0.5%的波动就是15%的损益。这种博弈其实就是国债期货存在的最大作用。大家在期货市场上用低成本的真金白银表达自己对未来国债价格的意见。这种自然博弈中的价格发现机制是迄今为止最为有效的方法。现在投资者们终于可以在研究国债利率历史时候，观察国债现货一、二级市场后再看看国债期货的价格。这就构成了一个涵盖过去、现在和未来的完整时间谱系。

至于每个人到底运用什么指数、参数和函数来推论未来中国利率的走势其实并不重要，重要的是我们拥有了一个可以对未来中国宏观经济做出预测和表达预测的工具。这就好比开汽车，过去我们用后视镜看历史走势，用两边的反光镜看现货的一级和二级市场，现在有了国债期货，就如同车头前面加装了大灯，让我们在黑夜般不确定的金融市场中随时照亮那迎面而来的未来。