人民币贬值是否可行

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中美利差和人民币单边升值预期带来了人民币与美元的套利交易空间，人民币贸易结算业务的开展，为套利交易打开了方便之门，套利资金规模越滚越大，对货币政策操作和宏观经济稳定带来了严重威胁。

货币当局能很清楚地看到套利资金流动，但难有作为，因为央行被其他货币政策目标捆住了手脚。打击套利资金，釜底抽薪的办法是让套利空间消失。如果人民币汇率能由市场决定，套利空间便不可持续。遗憾的是，宏观经济管理当局还没下定决心放开汇率，央行也不是自己说了算。通过压低人民币利率压缩套利空间也不可行，如果中国把利率降到美国的水平，资产价格泡沫和通胀压力难以想象。对中国这样的大型经济体而言，为了汇率而牺牲利率更不足取。

不能在利率、汇率形成机制上化解套利空间，加强资本管制也能起点遏制套利的作用，但作用在递减。特别是开展人民币贸易结算业务以后，一些套利资金可以堂而皇之地跨境游走，管制效力更加弱化。保持合意的利率、不让人民币自由浮动、遏制热钱三者之间面临着不可调和的冲突，这是经济学上非常典型的“三难悖论”。货币政策操作在多重目标之间难以面面俱到，看着热钱滚滚，长期以来央行也只能望洋兴叹。 对抗热钱

近期，央行使出了出乎意料的杀手锏。在央行的有意干预下，人民币汇率与外汇市场短期内的供求关系背道而驰，连续贬值。此举让不少套利资金赔了钱，市场上对人民币只升不跌的顽固预期有所分化。这是一次非同寻常的尝试。至少短期内，央行干预下的人民币贬值对于遏制套利发挥了奇效。

央行干预下的人民币贬值，持续时间不会太长，贬值幅度不会太大。贬值操作主要是为了打击套利。待结售汇流量净额和远期结售汇率头寸趋于小幅顺差或者平衡，表明套利资金离场，央行操纵人民币贬值的初衷达到，同时会面临资本流出加剧的风险，央行自然会收手。问题是，央行收手以后会怎么办，未来的人民币汇率形成机制会怎样？一种可能是通过反向干预方式对抗热钱常态化。看见小规模热钱流入不管，看见大规模热钱流入就通过干预让人民币贬值一下，吓走热钱。预期目标是套利资金规模下降，经常项目差额再次成为外汇市场上主导力量。由于经常项目顺差还会维持相当一段时间，这种策略下人民币汇率还是会升。但不再是单边的持续升值，而是升一段，降一下。央行干预下的人民币间歇性贬值常态化。

如果国内外部市场有大动荡，或对资本流出开放的政策动作加快，有可能资本项目下的资金流出大于经常项目顺差带来的资金流入，外汇市场出现贬值压力。对于这种情景，干预的逻辑不变，但方向相反。央行会容忍小贬值，但贬多了，热钱从流入转为大规模流出，央行会刻意升值。

央行似乎发明了一套全新的干预外汇市场做法，短期内很见效。不过为什么其他央行不用这个办法对付热钱？经济学家卢卡斯认为，长期来看，市场会恢复理性。因此根据理性预期理论，一旦央行的这套做法形成套路，高明的市场投机者会把央行的做法嵌入到自己的投机模型当中，间歇性地运用做多和做空手段，可能赚到更多的钱。

央行采取人民币贬值行动后，就有海外专家告诉我，这是买入人民币的好时机。我也许是在杞人忧天，未来究竟会怎样恐怕央行心里也没底。毕竟这种做法在世界各国的货币政策操作中很罕见，难有经验可循。央行的角色应该是一个规则制定者，市场干预涉入太深太复杂，终归太冒险。 汇率新机制

更令人期盼的是另一种可能。央行在驱赶了套利资金，让即期和远期结售汇头寸趋于平衡以后，引入新的人民币汇率形成机制。人民币对美元小幅渐进升值不可行，人民币渐进贬值不可行，人民币钉住美元也不可行，这些汇率形成机制本质都要求大量的外汇市场干预，不仅不能发现合理的汇率价格，还会招致短期资本大进大出。

人民币汇率完全自由浮动也不可行。中国目前的市场发育程度不高，很小的冲击就能给宏观经济运行带来显著的负面影响。当前国际货币体系严重缺乏公共规则，大国经济政策的外溢性突出且没有补偿措施。在此背景下，如果采取人民币汇率完全自由浮动体制，汇率可能会面临异常频繁的剧烈波动，不利于实体经济。上述方案都不可行，剩下来只能是人民币汇率宽幅区间波动，这是迈向自由浮动汇率形成机制的过渡阶段。

人民币汇率有望在宽幅区间波动，建议货币当局指定人民币对篮子货币汇率波动的上限和下限，接下来的汇率变化交给市场决定：1.继续保持目前人民币对美元汇率每日上下1%的波动幅度；2.明确宣布人民币对篮子货币汇率年度波幅不超过7.5%；3.当且仅当人民币对篮子货币汇率年波幅突破7.5%时，央行才通过明确的量价配合的方式干预外汇市场，除此以外，人民币汇率完全由市场供求自发决定。

与当前人民币汇率形成机制相比，这个方案的主要特点是央行管住人民币汇率浮动的上限和下限，同时留给市场较大的定价空间。央行对外汇市场的干预从常态现象变为例外现象，人民币汇率主要由市场力量主导，政府的作用在于防止汇率过度波动。

选择人民币对篮子货币汇率上下7.5%的年度波幅，主要基于以下考虑：波幅太小，给市场留下的空间太小，不能真正发挥市场供求的决定性力量。波幅太大，往往意味着汇率超调，对实体经济带来不必要的伤害。曾多次经历人民币对篮子汇率年升值超过7.5%的冲击，影响可控。

设定人民币对篮子货币宽幅波动的汇率形成机制并不意味着升值。设定人民币对篮子货币汇率上下7.5%的年波幅，并不必然带来人民币对篮子货币大幅升值。基于不同的基期选择，人民币对篮子货币汇率的升值幅度可控。2013年以来，人民币对篮子货币汇率升值幅度已经超过7%，在此基础上可以选择小幅升值或不升值，不妨碍引入新的汇率形成机制。

引入新机制后，极端的情况是人民币对篮子汇率的浮动达到了上限或下限，区间浮动汇率形成机制就自动转化成为暂时性的钉住一篮子货币机制，央行还需要干预。即便如此，这比现在的汇率形成机制也有实质性的进步：其一，汇率更加贴近均衡水平；其二，基于汇差的套利空间消失；其三，随时地自发进入区间浮动汇率形成机制。