理成资产:当交易舞跳到了墙角

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2007年初，时任交银施罗德基金管理公司研究总监的程义全离开公募基金。当年6月，上海理成资产管理有限公司成立，程义全任董事长。经过3年多的发展，理成资产目前已管理着约6亿元的资产，团队规模也扩充至15人，旗下拥有多只阳光私募产品。

程义全给自己的阳光私募产品命名为“转子”，现在理成资产旗下已有了转子1号、转子2号和转子3号信托产品。按照他的解释，“转子”的特性是高速旋转，这象征着信托基金积极追逐高成长性，寻找在国内市场上展现最佳成长特质的股票。

2010年，理成资产业绩不俗，年度收益率44.71％，在众多私募中脱颖而出，年度收益率排名第四，成为年度最佳私募之一。事实上，2010年的A股市场全年走势呈现大V字型，尽管不是单边下跌市场，但在操作上却并不容易。理成资产以怎样的方式应对并战胜了2010年的市场?在理成资产眼中，2011年的投资机会又在哪里?对于这些投资者关心的问题，程义全自有其答案。

以基本面研究驱动投资

在投资风格上，程义全表示理成资产一贯秉承主动进取的管理风格。

“理成是一个严格基本面驱动的投资研究团队。我们会选择基本面优良、发展趋势向好的公司。基本面优良包括稳健的经营模式、合理的盈利能力、良好的利润增长预期以及与利润相匹配的现金流；发展趋势向好的公司，这里面包括行业面临良好的发展机遇，公司经营发生重大的向好转折等。”程义全如是解释。

按照程义全对自己投资风格的定义，则是“一点点巴菲特加上一点点彼得林奇”，他强调把“稳健”放在首位――既要立足于长期基本面的价值投资，也不能忽视市场短期博弈的心理状态。这是因为在中国市场的博弈性很强，因此不能不考虑博弈因素。

这些风格的形成并非一朝一夕，而是源自多年在证券业的研究工作，拥有经济学博士头衔的程义全在离开交银施罗德基金之前，还历任长江证券研究所副所长、汉唐证券研究所所长等职，这使得他对中国证券市场形成了自己独到而深刻的理解。

“金融行为学对市场的影响力在A股市场中体现得越来越明显，在我从业的这十年里，我看到行为金融的解释能力越来越强。被风吹起的羽毛，就像泡沫中的股价能涨多高是不确定的，但有一点可以确定的是，那些本没有投资价值的股票一定会最终落到地板上的。对于上涨的市场，理成资产不会不盲动，而对于下跌的市场，理成资产也不会太悲观。”程义全表示，在基本面研究的基础上，理成资产会运用绝对价值和相对价值评估等估值模型及方法对公司内在价值进行评估。

在投资的过程中，让程义全感到比较快乐的是和刚刚调研过的研究员沟通，搞清楚调研的这个企业到底怎么样，从商业模式、管理团队、行业竞争趋势到他产品的优势和劣势。

回避“羽毛品种”

“2010年的市场，脉络还是很清晰的――年初的时候炒区域板块、TMT这些公司。区域板块从南到北，把中国地图切成一块一块就都成区域了，这些区域概念在2009年四季度和2010年一季度都炒了个遍。TMT中的大公司我们也研究了很多，接近有20多家，但最后真正去投的很少，而且一旦投了，卖的也很早。”程义全回顾道。

回顾2010年初市场对于区域板块的炒作，程义全提到了他的羽毛理论，而这一理论源于小时候玩的一个游戏。

“我家在农村，小时候没什么玩的就在操场上玩一种游戏，往上吹羽毛，使劲往上吹，可以吹的很高。如果碰上运气好，有一阵风吹过来，还可以吹的更高。这东西其实跟股票一样，可以涨多高你搞不清楚，但可以肯定的是，不管吹多高，它最后会落到地上。我们现在再回过头去看很多当初炒的区域股票，都跌到地板上，这个结果就说明它其实是缺乏投资价值的。”

“后来到二、三季度，大家把转型这件事想的比较清楚了，已经看到未来消费的成长性，市场走势比较符合我们的投资组合思路。四季度通涨预期进一步抬头，使得我们需要认真考虑资源品可能存在的机会。所以和海外对冲基金一样，管理人的策略其实需要灵活应对的。没有一成不变的策略，只有永远变化的市场。”程义全道。

2011年：交谊舞跳到了墙角

“如果把宏观政策与实体经济走势比作次进彼退的交谊舞，2011年就像这场交谊舞跳到墙脚的时候：2009到2010总体上是实体经济徘徊、宏观政策进的时间周期，而2011年则总体上是实体经济进、而宏观政策退的时间周期。”程义全判断。

“当交谊舞跳到墙角的时候，弯拐不过来还有一些震荡出现。”程义全形象的总结了对宏观经济的看法。

在2011年的投资方向和投资策略上，程义全认为，2011年板块间由于估值割裂而引致的博弈性波动会更加剧烈。上游的水泥、煤炭等低估值行业具有一定机会。而下游的医药、消费品如果仍然在目前价格水平，将可以找到一些不错的投资机会。理成资产的基本想法是躲在估值相对比较便宜的品种，还是可以找到这样的品种。

对于市场一段时间以来热衷的新兴产业个股，程义全指出这些属于未来的行业，大家都非常热衷，比如七大新兴战略产业都很贵，可以看到这些定价基本上是对于风险偏好溢价更高的人定出来的，即使不看好一个板块，但也没有定价权，未来到底怎么样很难说，它毕竟是属于未来的产业，可以容忍一定的估值泡沫。不是简单说看好低估值或者看好新兴产业，这需要分门别类的对待。

程义全也表示，自己最近也开始往上游思考：“上游思考的周期品种里面，供给相对稳定，甚至在2011、2012年可以看到供给相对降低的周期性品种，比如说，像水泥是可以做一些思考的。”