我国企业资产证券化的契约结构及其风险研究
开篇：润墨网以专业的文秘视角，为您筛选了一篇我国企业资产证券化的契约结构及其风险研究范文，如需获取更多写作素材，在线客服老师一对一协助。欢迎您的阅读与分享！
[摘要]资产证券化本质上是一种金融契约关系的创新。它由多个金融机构分别达成不同的金融契约共同完成融资过程。资产证券化交易结构中形成了多重委托关系，信息不对称问题更加严重。导致契约主体的逆向选择和道德风险问题也更加突出。必须从契约主体的行为动机出发，将企业资产证券化的契约设计和经济制度设计联系起来，通过程序和规则的设计来解决激励问题。
[关键词]企业资产证券化；金融契约；逆向选择风险；道德风险
[作者简介]邱成梅，四川大学经济学院博士研究生，四川成都610065；杨明皓，四川大学经济学院金融学专业博士研究生；高川，四川大学经济学院在读博士，四川成都610065
[中图分类号]F270：F830.91 [文献标识码]A [文章编号]1004-4434（2013）04-0132-05
我国从2005年开始进行企业资产证券化试点，到2008年美国次贷危机爆发前共试点了9个项目，累计融资金额264.85亿元，占我国证券化产品发行总额的55.87%。2011年重启了企业资产证券化试点业务，并逐步在扩大基础资产的范围和资产证券化产品种类。随着利率市场化和金融改革的发展，从长期来看，我国资产证券化的常规化将是必然趋势。资产证券化本质上是一种金融契约关系的创新，它通过一系列的契约安排来缔结各参与主体之间的权、责、利关系，实现金融资源配置。资产证券化的风险最终是来源于契约本身的不完全性以及缔约主体出于自利的违约行为。因此，本文从金融契约角度来分析企业资产证券化交易结构中的契约关系，缔约者的行为选择及其行为选择所带来的风险问题。
一、企业资产证券化的契约特征
金融契约是规定缔约者对标的资产的权利和义务的契约。金融契约对产权权利在空间和时间上进行分割和配置，形成不同的权利组合，进而产生了各种形式的金融契约，主要有：权益契约、债务契约、期权契约和衍生契约。不同的金融契约代表不同的现金流权和控制权，因此，不同的金融契约对投融资双方的激励作用也显著不同，于是就出现了多样化的金融产品和金融服务，以更好地匹配权利和收益，达到对缔约者的有效激励。
权益契约（如股权）的投资者具有事前投票权和剩余索取权；债务契约的投资者具有带上限的索取权并拥有进行干预的权利，因此，经营绩效恶化情形下债权人对管理者实施干预的激励比权益投资者更强；期权类契约为投资者提供了一种在自然状态下相机选择支付期限结构和控制权配置的权利，能够在事中对融资者的事前决策进行约束，减少事后再谈判可能导致的低效率问题（Hell-mann，2006）；衍生契约的标的资产不再是实际的资产而是金融契约，如远期契约、期货契约、期权契约、互换契约等，这类契约能对交易双方的风险偏好进行有效匹配。
在上述四类金融契约中，均只涉及融资者和投资者两个契约主体，双方达成投融资契约。例如，股东与企业、债权人与企业之间都是直接的投融资契约关系。而资产证券化融资是企业将拟证券化资产转移给一个特殊目的载体（SPV），由特殊目的载体以资产为基础发行证券为企业筹集资金，然后将资产池所产生的现金流分配给证券持有人。所以，资产支持证券的投资者与融资企业并不存在直接契约关系，而是多个金融机构分别达成不同的金融契约共同完成融资过程。有人把这种契约关系组合称为结构契约。因此，资产证券化融资又称为结构融资。具有以下基本特征：
一是资产证券化契约中投资者对企业没有直接的约束权利。在权益契约和债务契约中，投资者对资金的使用都会有不同程度的限制和事后监督，而资产证券化契约中，投资者对资金的使用完全没有任何约束，投资者是通过特殊目的载体（SPV）来投入资金和获取收益的，投资者对融资企业没有直接控制关系，这样就不会分薄企业的控制权。
二是资产证券化契约结构中形成了多重委托关系，信息不对称问题更加严重，增加了委托人事前信息搜集成本和事后监督成本。资产证券化的交易结构围绕特殊目的载体（SPV）构建，涉及的主体多，主体之间的契约关系比较复杂。券商与企业签订资产转让协议后要聘请专业机构对资产进行信用增级、信用评级，委托专业机构对资产进行托收、管理，这个过程中形成了多重委托关系。由于人的有限理性以及交易成本限制，双方不可能达成内容详尽、设计完美的契约条款，因此，委托人需从其它方面对人进行激励和监督。
三是资产证券化契约增强了经济主体之间的相互联系。资产证券化契约增强了经济主体之间的相互联系和相互依存度。使得其中任何一个缔约者出现问题都会传染给其他主体，成为危机的导火索。而且资产证券化契约增强了实体经济与资本市场的联动性，实体资产的收益状况会直接作用于资产证券化产品的价格，而资产证券化产品市场的发展也会影响企业的融资方式选择。
二、我国企业资产证券化的契约结构
我国的企业资产证券化实践采用了专项资产管理计划模式（以下简称专项计划）。专项计划的基本运作流程为：券商面向境内投资者（主要为机构投资者）推广资产支持受益凭证，发起设立专项资产管理计划，用所募集的资金按照合同约定购买企业（也称原始权益人）能够产生可预期的稳定现金流的特定资产（基础资产），并将该资产的收益分配给受益凭证持有人（见图1所示）。专项计划中担任特殊目的载体（SPV）的就是券商，券商构造了内容繁杂的契约来界定各方的权利义务关系，共同完成融资过程。主要包括融资企业与特殊目的载体（SPV）之间的资产买卖契约、投资者与SPV之间的投融资契约、SPV与信用增级机构之间的信用担保契约、SPV与服务机构之间的委托契约、SPV与信用评级机构之间的委托契约（如图2所示）。
（一）SPV与融资企业之间的资产买卖契约
SPV与融资企业之间的资产买卖契约是资产证券化交易结构中最核心也是最关键的契约关系，是资产证券化区别于其他融资方式的本质特征，融资企业将资产“真实出售”给SPV，由SPV持有和管理证券化资产，使证券化资产与企业其他资产分隔开来，以达到风险隔离的目的。即：（1）资产从融资企业的资产负债表上剔除，在计划存续期内，企业的其他债权人在企业出现信用恶化或破产时对已证券化资产没有追索权，其所产生的现金流仍然按照证券化交易契约的规定由SPV拥有，并支付给资产支持证券持有人；（2）当资产池出现损失时，证券投资者的追索权也只限于资产本身，而不能追溯至融资企业（即资产的卖方）。SPV从企业购买到资产后，以资产产生的未来现金流为基础设计和发行证券。
（二）SPV与信用增级机构之间的信用担保契约
企业资产证券化信用增级方法，除了内部的资产支持证券结构分层外，最重要的信用增级方式是由外部机构提供的外部信用增级。外部信用增级机构一般为金融机构或大型企业。我国企业资产证券化的外部信用增级由商业银行或原始权益人的大股东提供，对全部基础资产及其现金流进行全额担保。从信用增级机构担保的对象上来看，其担保方式分为两类：一种是担保SPV对受益凭证持有人的付款义务。就是如果可分配现金流在偿付完各项税费后，不足以偿付优先级受益凭证持有人的预期收益和到期本金，担保人就要承担担保责任。例如，远东租赁资产支持收益专项资产管理计划，由原始权益人的大股东为优先级受益凭证偿付提供不可撤销的连带责任担保。吴中BT项目回购款专项资产管理计划则是由中信银行对优先级受益凭证的预期支付金额及相关费用提供不可撤销的连带责任担保。另一种担保方式是担保原始权益人及时、足额地把基础资产的收益划入专项账户。例如，联通CDMA网络租赁费收益计划、莞深高速收益专项资产管理计划、浦东建设BT项目资产支持收益计划、南京城建污水处理收益专项计划等，都是由商业银行提供担保，担保人担保原始权益人及时、足额地把约定的金额划入专项账户。
如果资产池出现质量风险，首先承担风险的是担保机构，所以，担保机构有动力对资产池进行事前甄别和事后监督。但实践中，我国企业资产证券化的外部信用增级过度依赖商业银行，商业银行为了最大限度地规避自身风险，往往要求企业提供反担保，弱化了银行的监督激励。
（三）SPV与信用评级机构之间的委托契约
在信用增级之后，SPV需要委托专业的信用评级机构对资产池进行信用等级评定，并向投资者公布评级结果，目的是向投资者传递证券的风险和收益信息，顺利发行证券，降低发行成本。在证券存续期间，评级机构还需进行跟踪监督，定期做出监督报告。并对外公布。
从理论上讲，信用评级机构应该是独立于任何交易方的，它的作用是独立客观地提供专业的评估，使投资者根据自己的风险偏好和承受能力来选择适合自己的金融产品，从而降低金融市场交易成本。但实际上，信用评级机构与证券发行人之间存在着利益冲突。首先。发行人付费模式导致评级机构与发行人之间的“互贿”行为。即发行人支付巨额评级费以获得更高的评级，评级机构有意提高信用等级作为回报，并对于评级有关的咨询服务进行捆绑销售，发行人期待通过购买辅助而提高对他们的信用评级。其次，信用评级业寡头垄断的市场结构导致信誉机制失效。很长一段时间以来。信用评级业是按债券发行规模的一定比例收取评级费，而不是评级质量。美国的资产证券化市场就是这样，尽管获得评级的投资级债券并不赚钱，甚至损失惨重，但评级机构却财源滚滚。信用评级业及其信用评级过程更多地受利益驱动而不是声誉机制。
改变信用评级的付费模式是不现实的也是不理想的。所以，解决信用评级机构与证券发行人之间的利益冲突，关键在于增强信用评级业的竞争，提高信用评级的透明度和设立问责机制，确保信用评级机构有持续的动力积累信誉资本。实践上，次贷危机后，很多国家都在这些方面进行探索和改进。美国2010年7月通过的美国金融监管法案（US Financial Regulation Reform Bill）要求美国证监会对信用评级行业进行研究整顿，设立新的准官方机构；允许投资者以“故意或草率”为由，控告信用评级公司的某些“渎职”行为：新金融监管改革法案条款对评级业赋有新的法律义务。我国也在第二轮资产证券化试点中，采用了双评级制度。规定新发行的信贷资产支持证券必须引入两家合格评级机构参与评级。
（四）SPV与托管机构之间的委托契约
SPV以专项计划名义在托管机构（一般为商业银行）开立银行账户作为专项计划专用账户，委托银行对专项计划账户进行管理。SPV将专项计划资产委托给银行，也就是让渡了资产的直接占有权和使用权。设立托管人的作用，一是因为SPV掌握着专项计划的全部运作信息，SPV与投资者之间存在信息不对称，为了规避SPV因风险不对称导致的道德风险，特设立托管人。二是使专项计划资产与SPV自有资产及其管理的其他资产严格分开。以达到使专项计划风险与SPV自身风险隔离的目的（即特殊目的账户隔离）。托管机构执行SPV的划款指令，负责办理专项计划账户的资金往来，并监督、查询专项计划的经营运作情况。
（五）SPV与服务机构之间的委托契约
因为资产出售者（即原始权益人）已经掌握基础资产的情况，并具备管理基础资产的专门技术、设备和人力。出于便利性和成本的考虑，SPV一般会指定原始权益人为服务机构，这样就在原始权益人和SPV之间形成了一种委托一契约。原始权益人作为人承担与资产池相对应的各类服务（如基础资产现金流的收取、对基础资产的管理和维护等），有义务在专项计划持续期间，维持正常生产经营活动，为基础资产产生预期现金流提供必要保障。
（六）SPV与投资者之间的投融资契约
投资者不是对企业直接投资，而是购买SPV发行的资产受益凭证，于是形成了投资者与SPV之间的投融资契约关系。SPV的诚信、管理水平以及管理业绩等都是影响投资者利益的重要因素。受益凭证持有人通过持有人大会对SPV进行监督和行为限制。根据证监会《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》规定，受益凭证持有人有权分享计划收益及剩余资产，通过持有人大会行使表决权。除了行为约束外，SPV的激励机制主要来自两个方面：收入激励和声誉激励。收入激励可以满足SPV的短期收入增长，声誉激励可以为SPV带来长远的收入。
三、我国企业资产证券化的契约风险及其防范
在资产证券化契约结构中，契约双方信息不对称是普遍存在的问题，资产证券化交易过程中的风险主要是契约主体的逆向选择风险和道德风险。
（一）逆向选择风险
逆向选择是指在签约前隐瞒信息的一种机会主义行为，通常是在信息不对称的状态下，接受合约的一方一般拥有“私人信息”并且利用另一方信息缺乏的特点而使对方不利，从而使交易的过程偏离信息缺乏者的愿望。
SPV与融资企业签约之前，会对基础资产进行估值确定出售价格，基础资产的出售价格取决于基础资产预期的未来现金流量及现金流结构。专项资产管理计划中，资产池中的基础资产往往来源于一个企业，企业对基础资产的信息掌握具有明显优势，企业为了获得较高的出售价，有动机隐藏对基础资产未来现金流不利的信息，从而导致资产池中的现金流低于预期水平，影响到以其为支持的证券的本息偿付。
在防范企业逆向选择风险的方法上，我国现行的做法是把风险引回融资企业，第一，由融资企业的大股东提供不可撤销的连带责任担保，或由商业银行提供连带责任担保，融资企业向商业银行提供反担保。也就是说，基础资产的现金流风险最终还是由融资企业来承担。这种做法确实能起到防范企业逆向选择行为的目的，但是却影响了基础资产的“真实销售”，企业只是把收益转移出去了，并没有把风险一并转移出去。这样也影响了企业资产证券化的积极性。第二，风险自留。风险自留的最优比例，应是风险自留的成本大于等于逆向选择产生的收益。我国目前规定的是，要求发起人（企业）持有的最低档次资产支持证券的比例不得低于总发行规模的5%。
治理逆向选择风险的关键还在于提高资产信息透明度。只要信息公开透明，就可以保证市场的安全性。资产证券化的信息披露就如同我们去超市选苹果是一个道理，如果袋子是黑的，即便里面全是好苹果，消费者可以也不敢买；但如果袋子是透明的。即便里面有个别苹果是烂的，但消费者一目了然，当他觉得划算的时候，自然也会买。因此，SPV、担保人、评级机构等各参与机构应加强对基础资产的评估和监督，政府监管部门也应重视对基础资产的监督和审查，通过法律法规规范证券化过程中的信息披露，降低逆向选择风险。
（二）道德风险
道德风险通常是指交易合同达成后，从事活动的一方在最大限度地增进自身利益时作出不利于另一方的行动。SPV与服务机构（原始权益人）的委托关系中，存在道德风险。
服务机构（一般为原始权益人）对基础资产的后续管理付出的努力越多，资产池中资产的质量就越高，SPV就越能按时获得足额的现金流。但同时原始权益人必然付出更高的成本，在收入一定的情况下，原始权益人没有足够的动力积极管理。也就是说，原始权益人付出的努力会小于资产证券化前。而且由于信息不对称，这些努力程度是很难观测和监督的。这就是原始权益人的道德风险。尤其是以污水处理收费、高速公路收费等收费收益权为基础资产的证券化中，基础资产的现金流产生于原始权益人的日常经营活动，原始权益人提供服务或产品与收费的收取几乎是同时发生，因此，资产池中的现金流量与原始权益人对资产的日常经营活动密切相关。在结构设计中，SPV需要对资产服务机构进行激励和约束，现行的做法是将资产的剩余索取权分配给服务机构，就是让服务机构作为投资者的角色购买次级收益凭证。次级受益凭证在优先级受益凭证的本金和预计收益全部支付后，享有剩余收益。让人享有剩余索取权可以有效地将委托人与人的利益有效联结在一起，激励更好的管理决策。
另外，提高资产支持证券的流动性，可以增加终极委托人（资产支持证券持有人）对中间委托人和人进行监督的激励，高流动性使得终极委托人可以通过收集和评估信息来买进被低估的产品，并卖掉被高估的产品，这种用脚投票的方式有利于降低人的道德风险。
四、结论
与传统的金融契约不同。企业资产证券化是由一个特殊目的载体为核心，通过与多个金融机构分别达成不同的金融契约来共同完成融资过程，我们把这种契约关系组合称为结构契约。资产证券化结构契约中形成了多重委托关系。信息不对称问题更加严重，而且这些契约之间环环相扣，经济主体之间的联系更加密切，其中任何一个环节出现问题都会影响资产证券化的成败，从而导致契约主体的逆向选择和道德风险问题也更加突出。因此，应该从契约主体的行为动机出发，将企业资产证券化的契约设计和经济制度设计联系起来，通过程序和规则的设计来解决激励问题。首先，规范证券化过程中的信息披露，提高信息透明度。其次，将资产剩余收益权分配给人，将委托人与人的利益有效联结在一起，激励更好的管理决策。最后，提高资产支持证券的流动性，可以增加终极委托人（资产支持证券持有人）对中间委托人和人进行监督的激励。
[参考文献]
[1]秦风鸣，信用评级悖论与利益博弈研究述评[J]，经济学动态，2011，（4）.
[2]张雄，万迪昉，全球化背景下的金融产品创新及其风险防范问题探讨二基于不完全契约理论视角[J]，外国经济与管理，2009，（10）.
[3]葛培建，企业资产证券化操作实务[M]，上海：复旦大学出版社，2011.