是退不是进

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投资市场里大家都爱把一切事情、现象归类为定律，以求容易明白及跟随。在香港上市的国企红筹股中，又流行着一个说法：上半年必涨，下半年必降，6月又往往是顶点时。H股经过“后‘非典’”行情，加上充分的“游资”，指数屡创两年新高。眼下又到抉择的时候，是追随定律，还是事必有例外呢？

我认为此时是获利回吐的退的时候，原因如下：

首先，市场一般都是跑在事实以前（一般说法都是六个月――又一定律）。在SARS疫情高峰时，即4月底5月初，市场已经酝酿上升浪，基本上是推测宏观经济所受的影响可能会比预期的轻。而根据5月份的经济数据，虽然工业产品有所回落，但出口力度强，外商直接投资的使用不降反增，新增的投资又没有出现下降。这表现应肯定比预期的下滑要好得多。

但要注意的是，市场已经在升浪中把这个好消息消化掉了。要考虑的问题是，此般好景能否持续？答案差不多是否定的，因为SARS疫情对宏观经济的负面影响应会维持好一阵子，加上本来以为不会出现的经济冷却措施（如减低房地产贷款比例）又有可能重新出台，那么，第三季的经济增长力度已见顶的可能性在不断地增加，市场应该已全面反映应有的乐观预期了。

第二，盈利增长动力不足。已经出现的现象是市场于5月份继续下调，反映出对SARS疫情的影响有过分保守的估计。尽管5月份宏观数据比预期要好，但是，要经济师把这之前的悲观情绪扭转过来，而分析员有充分的数据支持来重新调高企业盈利，这一切都需要时间。就算能从6月底开始（已是我个人非常乐观的期望），也要等好一阵子。就算上升至一个季度才回落，那也已经是第三季度末的事情了。假如市场上涨行情缺乏盈利上升支撑的话，那动力枯竭是迟早的事。眼下指数已经上涨了好一会儿，盈利增长动力还能源源不绝吗？这不能不让人怀疑。

如果没有盈利增长这一动力，一般的消息有时也可能暂时顶替。在过去的行情里，到高点时就自然会有大量的报道及消息传出，各企业已准备作出连串收购行动，有的估计连定价也已心里有数了。但在这次行情中，却出奇地缺乏此等消息。

原因又不能不算到SARS疫情头上，四五月间整个北京皆集中火力抗SARS，大家又多留在家办公，就算找到收购猎物，又找谁来批呢？好了，现在一切开始恢复正常，但又需时间通过程序来审批。

收购消息的重要性除了对一般投资者有着不可抗拒的行情魅力，对机构投资者来说也非常重要。因为任何有益的收购都会使其资产值发生变化，从而改变股价及资产值的比例。明乎此，那么，在连收购消息都缺乏时，上涨动力还能维持吗？

第三，“游资”动向不明。这是最关键的。假如能掌握其动向，即使是基本面向下，往往也能逆市而行从中获厚利。只可惜除非阁下手执该“游资”的控制权，否则根本不能捉摸或推测，只能旁观。

退而求其次，到底市场能否酝酿重大事情作为“游资”出击的借口呢？

翻来覆去，最可能而且我认为非常有理由相信的莫过于QDII（合格的境内机构投资者）的出现。6月20日中央会和香港签订新的经贸紧密合作安排协议，时间上刚好赶得上7月1日香港回归纪念。这不是能让市场“游资”有一个很好的借口出击吗？要注意的是，中央会批准的资金额度并不是重心，而且完全投入可能需要一段时间，但市场的反应及行动却完全不需要等到资金到位才出现，在“市场跑在事实的六个月前”的定律下，“游资”还会等吗？而最难推测的是“游资”的力度到底有多大――其力度的大小，可以左右当下市场的行情。

既然此“游资”的力度及进入市场的时间都极其配合，那为何此时宜退不宜进呢？

从基本面上看，企业盈利动力恢复需要时间，市场的期望又完全达到了，而此“游资”的来临却并不会带来盈利上调的机会。要分清的是，股价的推动力及盈利上调力量是不一样的，所以在宏观背景未有加速向上的情况下，此行情尽管有“游资”的支撑，其下降似乎是不能避免的。

反过来看，其实“游资”的涌入却可能为一般看基本面的投资者提供了一个极好的退出机会。如果“游资”在有借口支撑下能兴风作浪，但又未能改变宏观投资背景的话，那么，每次创高点时，又可能正是减持的好机会。

在众多板块里，其中表现最佳但又已可能到了较高价位的自然是石油天然气板块，可尽量减持。电力更是越出价值面，可以减持别的板块的股票而转至电信板块，假如行情要在现有水平再上涨的话，电信板块差不多可以肯定要做领头羊的。

有一点不能不提的是，种种迹象表明，市场可能已短期见顶。但对经济动力却不能过分悲观，第三季度可能出现一波行情。经济动力能迅速回复承接第一季度未完的动力的可能性越来越大，所以不应过分悲观。

作者为摩根大通中国研究部主管