中美企业并购融资工具比较研究

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诺贝尔经济学奖获得者乔治・斯蒂格勒曾说：“纵观美国著名大企业，几乎没有一家不是以某种方式，在某种程度上应用了兼并、收购发展起来的。”纵观全球各个主要跨国集团的发展历程，其实就是一部并购史。西方国家从19世纪末20世纪初到目前为止经历了5次并购浪潮。伴随着经济的发展和企业的需要，涌现出了一系列融资途径，这些融资途径极大地促进了企业间的兼并与收购，满足了企业战略发展的需求。改革开放后，我国企业间的并购活动才逐渐步发展起来，而且发展速度之快使人们有理由相信西方百年并购史将在中国未来10年内上演。

本文从债务型、权益型、混合型三个方面对中美两国企业并购融资工具进行比较。

一、债务型并购融资工具比较

在美国，债务型并购融资工具主要有：贷款、债券、票据。

银行贷款是企业取得并购资金的主要融资工具，但是由于企业取得银行贷款需要向银行提供财务、经营方面的信息，约束相对严格，为了保障债务的安全性，商业银行还通过股权参与的形式，对并购后公司日常经营管理进行监督，对并购实施持续的影响。企业若想取得银行贷款并非易事，投资银行为企业所提供的过桥贷款恰恰弥补了这个缺陷。过桥贷款是指为了促使并购活动的实现，由投资银行向主并购方提供的高利率的过渡性质贷款，这笔贷款日后由并购企业公开发行新的高利率、高风险债券所得款项，或以并购完成后主并购方以较高的股利政策进行偿还。

在美国，企业并购中常用的债券融资方式包括各种企业债券和垃圾债券，由于用于并购而发行的债券潜在的风险非常大，因而其利率也比较高。“垃圾债券”是20世纪80年代在美国盛行的创新融资工具（Junk bond），它是指那些被认为偿付能力较低而支付较高收益的债券，主要特点就是高风险、高收益。20世纪80年代的美国一些实力薄弱的小公司正是通过发行垃圾债券获得资金完成对资本实力强过自己几倍的公司的收购，从而一举成为美国乃至世界巨头企业，正是垃圾债券同杠杆收购技术的结合推动了当时的美国企业间的并购浪潮。

票据融资也是美国企业并购常用的工具之一。这里的票据主要指的是向较大的企业或机构出售的商业票据，它产生于19世纪初，但在20世纪80年代之前发展比较缓慢，80年代后商业票据在美国资本市场上才成为主要的融资工具。在当前美国商业票据市场上，主要的发行人是大型企业集团下属金融公司，占总量的75%，其他发行人还有银行持股公司、投资银行、市政当局以及外国发行人。由于其在周转信贷融资过程中的关键作用，因而在杠杆收购中较为常见。

我国《贷款通则》中第4章第3款规定：不得用贷款从事股本权益性投资，中国人民银行下发的《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》明确提出企业不得占用贷款买卖股票，《证券公司股票质押贷款管理办法》规定我国银行只对证券公司进行股票抵押贷款。在我国现阶段制度环境下，针对并购的银行短期信贷是难以获得的。而银行长期信贷在企业并购中主要用于并购完成后主并购方对企业进行结构调整和项目建设，这些规定无疑为企业取得银行贷款设置了诸多障碍。

至于债券融资方面，迄今为止，境内上市公司并购交易中采用发债（不含可转债）形式融资的尚无先例。我国《企业债券管理条例》中的第20条规定：企业发行企业债券所筹集资金应当按照审批机关批准的用途，用于本企业的生产经营。除此之外，上市公司并购利用发行债券融资还面临着《公司法》、《证券法》关于发债额度、债券利率、资金投向等多种约束。而像在美国运用得非常成熟的高风险的垃圾债券融资工具在我国更是无法实施。

上市公司并购交易中通过票据融资在我国目前仍没有先例。1995年通过的《中华人民共和国票据法》中对于票据要式条件的规定较为狭窄，在票据定位上强调了票据的真实交易和债权债务关系，因而我国商业票据的融资功能没有能够得到充分发展。

二、权益型并购融资工具比较

公开发行股票融资，主要指首次公开发行（IPO）和股权再融资（包括增发和配股）。美国拥有世界上最大的资本市场，美国的证券市场具有多层次性，除了纽约证券交易所（NewYork Stock Exchange，NYSE）和美国证券交易所（American StockExchange，AMEX）两个证券交易所之外，还有纳斯达克（NASDAQ）这个世界最大的电子交易市场，企业可以根据自身的并购融资需求选择某个市场上市融资和再融资。

换股并购是指收购公司将目标公司的股权按一定比例换成本公司的股权，目标公司被终止，或成为收购公司的子公司的购并方式，换股视具体情况可分为增资换股、库存股换股、母子公司交叉换股等。在美国，现金支付比重由1976年的52%下降到1995年的27%；相应地，股票支付方式所占比重则由26%上升到37%；1996年，美国企业并购交易的支付结构为现金33%，股票支付39%，混合支付28%；2000年，美国以股票或股票加现金方式支付的部分占到了72%。因而换股并购是在美国乃至大多数西方国家所采用的主要并购融资工具。

我国证券市场建立后，在股票发行方式、发行定价、信息披露制度方面不断的进行改革以适应我国市场环境。我国公开发行股票融资在2000年以前则是审批制，目前过渡到核准制，但需要通过中国证监会发行审核委员会的核准，效率较低，一般需将此方式与其他融资工具相结合并使用才能适用于企业的并购活动。

我国资本市场上真正意义的换股并购开始于清华同方与山东鲁颖电子的合并，目前市场上的换股并购多发生在上市公司与非上市公司之间。由于我国尚未出台针对定向发行、换股方面的相关法规，而仅有《证券法》、《上市公司收购管理办法》等法规予以约束，以及由于此前我国特殊的股权结构等诸多因素在内，使得换股并购这一国际主流并购融资工具未能在我国得到较快发展，随着股权分制改革的顺利进行，换股并购将会在企业并购中充当主要角色。

三、混合型并购融资工具比较

这里混合型融资工具主要指的是：资产证券化、可转换证券、认股权证。

资产证券化是20世纪70年代产生于美国的一项重大金融创新，是世界金融业务的发展趋势之一。资产证券化是指将缺乏流动性但具有可预期的、稳定的未来现金流收入的资产组建资产池，并以其所产生的现金流收入为支撑发行证券的过程和技术。运用资产证券化融资进行并购在美国运用得较为成熟。

早在1843年美国的New York Erie铁道公司就发行了全世界第一例可转换债券，自此之后，可转换债券这种融资工具逐步遍及全球资本市场。运用可转换债券融资工具进行并购是指主并购方发行转券用以交换被并购方的股票而将其并购。采用该融资工具的最大好处就在于它既有低资本成本的特点，并且能够使并购后企业每股盈余显著提高，有利于提升股价。

认股权证（Warrants），是一种赋予其持有者以某一预定价格、在未来的某个时期内购买证券的权利的证书。认股权证最早产生于美国，由美国电灯和能源公司（American Light & Power）于1911年首次发行，1970年4月，认股权证首次在美国的纽约证交所上市交易。初期，认股权证在筹资、对冲风险及套利方面发挥了重要的作用，此后认股权证融资也逐渐应用到企业并购活动中。

使用资产证券化这种融资工具在我国还处于探索起步阶段。自从2000年中集集团应收账款的证券化首开国内先河，其后的中国联通CDMA网络租赁费收益计划、东莞控股的资产证券化产品――“莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划”等等的推出见证了资产证券化这一融资工具在我国企业并购活动中的重要作用。

我国通过发行可转换债券融资并购案例以2002年青岛啤酒向美国AB公司定向发行可转换债券为典型，此次融得的资金主要用于未来收购啤酒厂、收购有形资产以及建设新的啤酒酿造厂。可以预见，随着国家政策上给与的支持，可转换债券融资工具在中国的并购市场会越来越被重视的。

在90年代我国证券市场发展初期，沪深两个市场均曾推出过配股权证，但由于产品设计方面的原因均不成功，时下权证更多地成为了投资者投机的工具，失去了其本来的作用。2003年，花旗集团对浦发银行的收购让人们对认股权证融资有了初步认识。当我国资本市场走向成熟时，运用认股权证这一融资工具实施并购也会被上市公司所了解。

四、总结及建议

并购融资工具是企业实现并购融资的媒介手段，也是保证企业并购成功实施的关键。并购融资工具只有在适应资本市场状态和法制环境的前提下，才能充分发挥其功能。“他山之石，可以攻玉”，因此，我们有必要借鉴成熟市场的融资工具，着眼于我国本土企业并购环境，以形成具有中国特色且行之有效的并购融资模式及方案。

（一）逐步放松金融管制

与美国相比较，有些融资工具在我国很难被推广甚至根本无法使用。这主要是由于金融管制比较严格，我国资本市场发展很快，但与之配套的法律法规的发展相对滞后。为此，国家应当从政策上给予企业并购有更多的选择融资工具的空间。

（二）重视金融中介

并不是大多数企业都能够通过自有资金完成并购。因此，我国开展企业并购应充分发挥投资银行等金融机构的中介作用，充分运用投资银行和证券公司的人才优势、资本实力、和信息资源，为企业并购开创多样的融资渠道。相信在我国上市公司股改后的不久，上市公司将迎来一次新的并购浪潮，而在这次并购浪潮中金融中介必将扮演重要角色。

（三）积极开展金融工具创新

“创新是一个民族进步的灵魂，是一个国家兴旺发达的不竭动力。”中国的资本市场同样需要创新精神，美国企业并购历史经验告诉我们：并购融资工具正是随着并购活动的发展而得以发展的。相信伴随着我国资本市场的不断发展新型的并购融资工具会不断涌现，像资产证券化、股权租赁、信托融资一定会在不久的将来运用得更加成熟。

（作者单位：台州职业技术学院）