Jeremy Grantham:美联储玩火

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根据伯南克此前的记录,大家可以非常确信美联储不会采取任何打压泡沫的举措,而市场自然也会以不断提高的投机水平来回报这样的政策

4月26日jeremy grantham 发表了季度投资展望。Jeremy Grantham所在的GMO管理资金规模达到1070亿美元,其中950亿投资股票,而640亿投资非美国市场。近期GMO另一位投资团队负责人Edward Chancellor受到很多中国媒体关注,原因是他3月23日发表文章,China’s red flags(中国警报),鲜明唱空中国房地产市场。通过对Jeremy Grantham以往论述的整理,我们发现,Edward Chancellor从至少五年前开始看空中国,而且一直深刻影响着GMO团队对全球市场和中国的看法。

――东方证券研究所

美国经济可能发生三种情形。

第一种情形:经济缓慢复苏,失业率下降更慢。这无疑给伯南克的低利率政策提供很好的借口,也很有可能促使已经高估的股价和投机的投资环境向着更高的目标挺进。伯南克虽然极其偶尔会发出言论,表示美联储对资产泡沫的风险还是在意和关注的,但是他一贯以非常明确的立场和语言表达对泡沫的不担心。市场人士都不会忘记他的那句,“There is no housing bubble to go bust.美国房地产市场没有泡沫,所以也不会破灭。――2005”如果不是泡沫说的坚定不屑者,怎么会说出这样的话呢?依此推断,别说P/E由15倍涨到28倍,即便涨到35倍,伯南克都不会采取任何行动。

第二种情形:如果(我们足够幸运)不久迎来全面、强劲、可持续的经济反弹,那么在泡沫全面爆发前,利率很有可能缓慢攀升。市场投机氛围减弱,更多人意识到美国股市已经非常高估,全球股市也已不低。这种情况股票市场会出现下跌,但还不至于暴跌,对经济也不会产生更大毁灭性打击。

第三种情形:发生概率更大。经济复苏之路曲折反复,市场将出现本世纪以来第三次股票泡沫以及此前的投机风险空前严重。因为根据伯南克此前的记录,大家可以非常确信在这样的经济状况下,美联储会一直保持低利率,而不会采取任何打压泡沫的举措,而市场自然也会以不断提高的投机水平来回报这样的政策。照此下去,有两点可以确定,一方面泡沫破灭时点已经超出预测范围,而且吹得越大,最终对经济和金融体系的毁灭性打击也就越大。另一方面泡沫到足够大,任何一点风吹草动都有可能成为那最后一颗稻草。有可能成为那根稻草的候选项有很多:美国房地产市场意外下跌,违约率不断攀升,导致屡次获得政府救助的“两房”再次出现危机;商业地产问题大规模爆发,导致几大投行相关基金和众多私募基金面临洗盘;欧洲和欧元危机进一步演化,很多奇怪的事情相继发生;虽然发达市场的需求没有提振,但大宗商品价格继续走高;贸易战爆发;当然还有我的同事几年来一直坚持的中国泡沫的破灭,作为推动世界经济增长的引擎突然熄火……提请大家注意分析几次泡沫的背景时不要忽略:格林斯潘其实是幸运的,因为他的前任Volcker给他留下的底子足够好,从上至下的资产负债表都称得上健康。伯南克的运气差点,但也足够他进行这一次的大规模救助计划。而接下来的第三次就很难讲了。试想,主要资产价格再一次出现巨幅下挫,用来救火的水从哪里来?

不得不承认,由上述任何事件导致市场掉头向下,其结果要远远好于市场一直涨到2010年秋天。为什么是明年秋天呢?根据历史市场表现归纳的总统周期效应(Presidential Cycle)。为了帮助在任总统(或其党派)连任,几乎所有联储(Volker是唯一例外)都会“配合”,采取刺激经济的政策。所以1932年以来,每一次总统任期的第三年(即2011年)都不会出现大跌,即便市场已经明显高估。我们倒也希望这次能够成为例外,否则很难讲市场在继续攀升至明年秋天后会发生什么。个人推断的结论是未来18个月,标普会摸至1500或1600点的前期高点,随后会再次出现风险很高的暴跌,届时很低的利率已经无法再作为刺激工具,金融体系很脆弱,“存钱罐”也基本空了。鉴于刚刚发生的危机,投资者如果继续毫无顾虑的追涨实在很愚蠢。这场玩火的游戏,一定要非常走运才行,而其中一项便是伯南克听从Volker的建议。

无论市场变得多么复杂难懂,我们都要以不变应万变,即play by the numbers.根据GMO统计,全球市场已经出现一定高估,而美国股市已经相当高估。但我们发现,与美国股市反弹形成对比的是表现一直较弱的大盘绩优股。每一次泡沫过程中(无论泡沫持续时间长短),大盘绩优股都不大会有超预期表现,但是在泡沫破灭的市场暴跌环境中,这些股票往往成为最后的赢家。这些股票还有另一项隐含优势,即今后若干年,全球范围内新兴市场将继续受到追捧,而这些绩优公司在新兴市场的大量业务将受到投资者青睐。所以,在当前点位下,我们依然热衷大盘绩优股,总体讲股票仓位略微低配。另外,个人组合中还是很偏向新兴市场(特别是GMO的其他同事相比)。作为价值投资经理,参与已经高估的新兴市场,心里也很挣扎(it is hard)。但我坚信新兴市场在未来几年内估值相对发达市场可以享有25-50%的溢价。这将是我一生中唯一一次亲自参与泡沫,但如果错过,我也将很难过(I would hate to miss)。现阶段还参与并加仓新兴市场从另一个角度也说明全球范围内可供选择的投资标的明显很少。■

Jeremy Grantham认定泡沫的十项指标

1. 巨大的投资灾难往往始于一个令人信服的增长故事。

2. 对当局能力的盲目信仰

3. 投资的普遍增加是金融灾难的另一个领先指标。

4. 腐败总是伴随着巨大的繁荣而剧增。

5. 货币供应的快速增长是金融不稳定的一个可靠领先指标。

6. 固定汇率国家往往产生不合理的低利率,催生繁荣但终以泡沫破裂告终。

7. 危机通常在一段时间的贷款疯狂增长之后。

8. 道德风险是巨型投机狂热的共同特征。

9. 债务的增加并不是唯一的担心,金融结构变得不稳定才是严重问题。

10.有危险的贷款往往由房地产抵押担保,担保物在流动性迅速增加中快速升值。