蓝筹上市公司“股本稀释

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摘要：本文以价值评估理论为基础，运用多元非线性回归分析法等方法，研究了我国股本扩张和市值膨胀的关系。研究表明，我国股市中确实存在股本稀释――市值膨胀效应，随着公司股本的稀释，公司市值存在不同程度的膨胀。这种效应刺激市场投机，导致市场忽略了股本扩张是否带来了公司价值的真正增长。

关键词：股本稀释；市值膨胀；市值增长倍数

中图分类号：F279.246 文献标识码：Ａ 文章编号:１００３－９０３１(２０11)07－００33－０3DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.07.08

一、问题的提出

在我国上市公司中，普遍存在股本稀释而导致市值膨胀的现象，即“股本稀释－市值膨胀效应”，这主要有上市前的股本设计和上市后股本稀释两种情形。

上市前股本设计。一般认为，放弃一定控制权的情况下，发行股本越多，可以筹集的资金就越多。股本扩大导致每股发行价降低的比例小于股本扩大的比例，拟上市公司在筹划上市过程中有意做大上市前的总股本，以保证在保持股权控制权的稀释一定比例下能筹集更多的资金。由于股票总市值等于股本总数乘以每股价值，因此当股本扩大倍数大于每股价值降低的比例时，股票总市值是升高的。根据Wind的数据，我国沪深两市1992―2005年共计有1387家公司上市，首发总股本为881亿，平均首发6352万股。而几乎同期1989―2001年纽约证券交易所首发公司1484家，首发总股本288.41亿，平均首发1943万股。我国沪深两市首发股本规模明显高于纽约交易所[1]。

上市后股本的稀释。观察我国沪深两市上市公司的股本变化情况，有很多上市公司在上市后通过各种方式迅速扩大公司总股本。虽然股本稀释会使得每股收益等比例下降，进而使股票价格下降，但可能带来填权效应。因此，在一家好公司在公布高转送分配时，有很多人认为会有填权行情，刺激股票价格的不断上涨，总市值不断上升[2]。特别是2007年半年报时，有高送转预期的公司股票行情几乎无一例外被拉起数个涨停。因此，可以认为股本稀释在一定程度上会引起总市值膨胀。

二、股本扩张――市值膨胀效应实证分析

（一）实证分析方案设计

样本选取。依以下原则来选取研究样本：（1）沪深300样本中股本扩张较为明显的上市公司。（2）剔除2007年每股收益为负数的公司，防止每股收益倍数出现负数。（3）最后选出了50家沪深300样本中的代表性上市公司作为研究对象（详细数据请与作者联系）。

模型设计。选取不同自变量指标，分别建立两个回归方程。首先，选取X1、X4、X5、X6指标纳入回归模型，主要分析股本扩张对市值增长的影响，建立方程如下：

Ln(Y)=c+a1ln(X1)+a4ln(X4)+a5ln(X5)+a6ln(X6)＋?滋（1）

其次，选取X2、X3、X4、X5、X6指标纳入回归模型，主要分析股本扩张的两种类型对市值增长的不同影响效应，建立方程如下：

Ln(Y)=c+a2ln(X2)+a3ln(X3)+a4ln(X4)+a5ln(X5)+a6ln(X6)＋?滋 （2）

各指标含义：Y代表被纳入模型的公司的市价增长倍数；X1代表股本扩张倍数；X2代表上证指数增长倍数；X3代表净资产增长倍数；X4代表每股收益增长倍数；C为常数项。

（二）回归分析结果

首先利用Eviews统计软件对回归方程（1）进行回归分析，得到结果如表1所示。

从表1可以看出，Prob(F-statistic)为0，说明该模型总体显著性很高，达到要求水平。R-squared为0.5578，该方程的解释程度达到55.78％，可以接受。Durbin-Watson值显示为2.0102，也是较为理想。因此，该方程在总体上的解释程度可以接受。同时，从上表可以看出，变量中X1、X4、X6的Prob值都小于0.1，该三个变量具有很高的显著性，而X5为0.9076，远大于0.1，不具有显著性。所以，回归分析表明公司市值增长幅度主要受股本扩张倍数、上涨指数增长倍数和每股收益增长倍数这三个因素影响，跟公司本身净资产增长幅度关系不大。并且X1系数为0.714465，大于0，说明股本扩张对市值增长具有较强的正向作用，股本扩张可以带来市值增长。

上述分析表明股本扩张确实可以带来市值增长，那么股本扩张的两种形式，即实扩张和股本稀释对市值的影响如何？再次利用Eviews统计软件对回归方程（2）进行回归分析，得到结果如表2所示。

Prob(F-statistic)为0，说明在置信水平为0.1的条件下，模型总体显著性很高。R-squared为0.5627和Durbin-Watson值显示为2.1023，方程解释程度总体上不错。变量X3、X4、X6的Prob值小于0.1，具有较强的显著性，X2略大于0.1，显著性很小，X5则远大于0.1，不具有显著性。因此，回归分析显示股本扩张的两种情况中股本稀释对市值影响具有显著效果，而实扩张显著性不高。且X3的系数为0.7320，说明虚扩张对市值影响具有较强的正向作用。

上面两个模型的回归分析显示，净资产增长倍数对市值不具有显著性，而其他几个变量都具有一定的显著性，从模型中剔除X5,对X2、X3、X4、X6进行一次回归分析，结果如下（表3）：

结果可知，各项指标正常，整体显著性很高，解释程度为56.24％。每股收益倍数的系数为0.4001，实扩张的系数为0.5735，虚扩张的系数为0.7522，每股收益倍数系数小于股本稀释倍数系数，如果公司进行股本稀释，则市值则会随之增加。因此，无论是上市公司以哪种方式稀释股本，都会带来一定程度的市值膨胀效应。

三、原因剖析及相关建议

（一）股本扩张――市值膨胀效应的原因剖析

1．上市公司层面的原因

（1）融资需求。公司进行IPO上市，很大程度也是因为上市过程和上市后可以筹措到更多资金以支持公司的持续发展。股票股利是无需分配现金，可以使公司留存大量现金，以支持公司的长期发展，并避免了给人以不分配的不良印象。因此，大多数上市公司都喜欢分配股票股利。（2）股权融资成本低。由于我国上市公司是否发放股利、发放多少和净资产收益率对股民购股影响程度不大，即使该公司不发放股利也不会导致该公司股票价格大幅下跌。虽然债券融资由于利息的抵税作用，成本要小于股权融资成本，但事实上，上市公司将大部分利润作为留存收益，不发放现金股利，无形中就降低了企业股权融资成本，促使企业更多通过配股或增发等方式筹集资金[3]。

2．投资者和市场方面的原因

（1）我国股票市场的有效性差。从维护公司形象考虑，西方发达国家上市公司主要采用现金股利而很少采用股票股利形式，一家公司支付现金股利的数量及稳定程度成为衡量该公司经营管理水平及成长性的重要标志。一旦公司股利政策达不到投资者预期，势必导致股票价格下跌。但在目前我国这种不成熟的证券市场中, 分红与否、分红多少、分红政策是否稳定等对公司股价及市场形象影响甚微。

（2）二级市场对送股反应较强,而对派送现金反应较弱。投资者主要是期望从股利波动中获利,而送红股又是二级市场炒作题材,填权可能性很大。部分上市公司利益相关人或机构利用其影响促使管理者分派股票股利,甚至是高比例送股或转增股本，从而促使股本不断扩大，股价也随之炒作上涨，导致市值不断膨胀。

3．政府监管方面的原因

我国的相关法规制度还不够完善。比如，没有规定硬性规定分配或不分配现金股利的条件等。上市公司可以随意用股票股利进行利润分配，使上市公司的股本不断扩大。另外，缺乏退市制度，使得公司可以不顾股票价格不断扩大股本[4]。

（二）相关政策建议

1.建议设立市场最低流通股价。即流通股连续20个交易日收盘平均价不能低于最低价，否则实施退市制度，这样可以迫使上市公司时刻关注股价，对股本稀释具有一定的抑制作用。同时，如果价格过低也可以促使上市公司进行缩股。

2.设置新股最低发行价。比如，NASDAQ和美国证券交易所规定最低发行价分别为5美元和3美元。对于一个公司来说，其发行价格的设计跟其每股收益有很大的关系，因此，当准备上市的公司业绩不足支撑最低发行发行价时，必须通过缩股来提高每股收益，这样可以有效避免上市公司在IPO股本设计的时候盲目稀释股本。

3.完善相关法规制度。相关部门应通过立法形式规范上市公司股利政策的制定,规定具备股利分配条件的上市公司必须进行分配,以切实保护中小投资者的利益[5]。

综上所述，实证研究分析表明，我国股市确实存在股本稀释－市值膨胀效应，上市公司市值的增长与股本实扩张、股本稀释、每股收益的增长、上证指数的增长有很大的关系，且都是呈正相关关系。并且股本稀释倍数对市值影响程度远大于每股收益增长倍数对市值的影响程度，以至股本稀释稀释每股收益的时候，相对股价反而上涨，引起市值膨胀。公司股本稀释的越快，其市场价值就上升的越快，而市场却忽略了股本扩张是否带来了公司价值的真正增长，这也是市场炒作、投机的一种表现。

参考文献：

[1]李健元，陈大明，刘桦.中美股市股本比较与政策建议[J].中国发展观察，2007（10）:52-54.

[2]丁昊.我国股市泡沫的成因及对策透析[J].理论前沿,2002（6）:33-34.

[3]王业，李国富.大额送转股公司的成长与风险分析[J].上海经济研究，2007（6）:85-92.

[4]刘兰.基于博弈论分析的股市泡沫成因研究[J].经济师，2007（7）:36-38.

[5]杨兵.我国上市公司股利政策及其完善[J].时代经贸，2007（5）:107-108.

The Analysis ofBlue-chip Companies' “Equity Dilution Capitalization” Effect

SHANG GUAN Fu-lei

（Zhejiang University of Finance & Economics, Hangzhou 310018，China）

Abstract：There is a phenomenon for the listed firms in China，that is capitalzation expand rapidly after equity dilution. This paper takes value assessment theory in the modern financial management as a foundation, based on the data of the financial statement of firms, find out the reason for capitalization expand. This paper used empirical analysis and gives out suggestive measure for the effect.

Key words：Stock expand; Market value inflation; Multiples of the market growth

注：“本文中所涉及到的图表、公式、注解等请以PDF格式阅读”