“中国淡马锡”胎动

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近年来，中国外汇储备规模狂飙、迅速攀向世界顶峰的事实，使中央政府不得不对此加以高度重视。为了更加灵活地应用高达万亿美元的外汇储备，中国已开始探讨效仿新加坡、挪威等外汇储备高积累国家的做法，拨出部分外储成立一家投资旗舰公司。而近来频频斥巨资投资中国国有银行股权的新加坡淡马锡公司的模式，则成为国务院积极考虑的投资模式之一。那么，淡马锡的具体运作方式到底是怎样的?采用“淡马锡模式”后，中国国资管理改革的目的能否就此顺利实现呢?

“中国淡马锡”破茧待出

2006年10月22日，中国人民银行副行长吴晓灵在“中国商业银行改革与创新高级论坛上”表示，“将借鉴新加坡淡马锡公司的经验落实出资人责任，把中央汇金投资有限责任公司办成金融控股公司，对所投资的金融机构行使大股东权力……”这意味着已成立三年之久的汇金公司的定位终于有了明确的说法。

汇金公司成立于2003年12月16日，是经国务院批准组建的国有独资投资公司。成立仅仅两周之后，汇金公司就宣布向中国银行和中国建设银行注入450亿美元的外汇储备。在接下来的时间里，它已多次向包括银行、证券公司在内的多家金融机构注资，此外，静待其注资的还有包括光大银行在内的多家金融机构。

就当前来看，汇金公司是由国务院国有独资商业银行改革领导小组指挥运作的，被认为是国务院维护金融稳定、防范和化解金融风险的一个“工具性”公司。但在公司成立之初，国家外汇管理局对它的职责却是这样阐述的：用外汇储备向试点银行注资不是财政拨款，而是一种资本金投入。中央汇金投资公司作为出资人，将督促银行落实各项改革措施，完善公司治理结构，力争使股权资产获得有竞争力的投资回报和分红收益……究竟是维护金融稳定、具有政府性质的机构，还是对外汇储备保值增值负责、高效运用外汇储备的投资机构呢?对于汇金的定位，长期以来决策部门和学术界一直没有达成共识，直至吴晓灵的一番话，汇金的身份终于明朗起来。

吴晓灵认为，汇金公司与新加坡淡马锡的运作背景十分相似，可以借鉴淡马锡的成功经验。“汇金公司可以作为国有银行的控股股东，代表国家行使出资人的职能，主动积极地制定公司发展规划。在制度设计上，明确界定权力和责任，加强权力和责任的对称关系，以保证公司治理机制有效运作和实现股东长远价值增值。”

然而，中央之所以如此关注汇金的定位，主要还是出于缓解外汇储备压力的考虑。在人民币升值的背景之下，近年来中国的外汇储备开始快速增加。截至2006年10月底，外汇储备已破万亿美元大关，中国也因此成为当年世界第一大外汇储备国。

对此，中国并未表现出过多的喜悦。这是因为外汇储备的大量增加给中国带来的是更大的人民币升值压力及更为泛滥的流动性。2005年以来，如何实现外汇储备管理的多元化，就已成为摆在中国政府面前的一大难题。尽管此前政府已经分别推出了QDⅡ及鼓励企业赴海外投资等措施，但效果并不明显。而明确定位汇金的角色之后，汇金就可以正确界定自己的权力和责任，更好地发挥金融控股公司的作用。

与此同时，中央政府也认为，由汇金一家机构掌管巨额外汇储备，会由于其肩负大量的日常事务，同时从事复杂的普通投资和战略投资而导致在今后的实际运行中逐渐力不从心，再加上分散风险的考虑，因此中央决定在保留汇金的前提之下，再重新组建一个国家投资公司，公司的运行模式同样采用“淡马锡模式”。至此，未来中国的外汇储备管理有望形成外汇管理局、汇金公司和国家投资公司“三足鼎立”的局面。

“淡马锡模式”探源

新加坡淡马锡控股公司成立于1974年，是新加坡财政部的全资注册公司，被誉为全球最成功的政府投资公司。到目前为止，淡马锡公司直接参股的国有及混合制企业达到23家，业务涉及电力、电信、传媒、交通等各类基础设施，如果包括所有的下属企业，淡马锡共有2000家企业之多。截至2006年3月31日，淡马锡的年均股东投资回报率达到了18％，平均股息权益高达7％……在世界范围内私有化浪潮的背景下，新加坡成为既保持了相当部分的政府投资，同时又取得不俗业绩的极少数国家之一。因此，“淡马锡模式”备受中国政府的关注。而这一模式的精髓又主要表现在哪里呢?

首先是独特的董事会文化。淡马锡自成立之日起即按市场化标准设立，不享有政府任何的特殊优惠政策，投资活动也不会预。政府通过董事会制度，对淡马锡进行监控。董事会每年向财政部提交成绩单，如果业绩不好就会被换届。但政府并不会直接管理至公司的经营层面，而是通过管理董事来达到“管人管事管资产”的目的，淡马锡在投资决策和资金使用等方面享有完全的自。除非重大问题，淡马锡也从不干预其控股公司的日常经营。而这种政企分开、市场化运营国有企业的模式，正是“淡马锡模式”成功的最关键所在。

其次，“淡马锡模式”的精髓还体现在“不与民争利”方面。世界范围内的国资改革都有一个通病，即私有化的动力缘于国企经营不善，一旦恢复盈利，政府就不愿退出，转而与民争利，这在政府主导型的市场经济国家尤为明显。淡马锡对此却早有防范。对于新加坡国内来说，淡马锡是政府调节行业政策和投资导向的重要手段，其整体思路为：凡是私营企业可以做的行业，凡是非战略性的、不需要政府主导的行业，政府投资公司就会退出。淡马锡常常率先进入尚不成熟的、战略性的，或者风险比较高的行业，而一旦行业成熟到私营企业可以进入时，它就会及时退出。

此外，“淡马锡模式”还有一个非常显著的特点，即并不单指淡马锡一家企业。淡马锡成立三十多年来，参股了新加坡超过70％的大中型企业。一项不完全的调查显示，淡马锡控股所持有的股票市价占到整个新加坡股票市场的47％。淡马锡几乎掌控了新加坡所有最重要、营业额最大的企业。然而，就在淡马锡成功运作了七年之后，新加坡政府又成立了资产规模更大、主要管理新加坡政府海外资产的新加坡政府投资公司(Government of SingaporeInvestment Corp，下文简称GIC)。2006年3月，GIC在成立25年之后首次公布了回报率。目前旗下管理的资产规模超过1000亿美元的GIC，在过去25年来的年平均回报率达到5.3％。GIC也因此和淡马锡构成了所谓的“淡马锡模式”的核心企业。

对目前正处于改革中的国资管理而言，“淡马锡模式”无疑是一个极具诱惑的选择。“淡马锡模式”最核心的思想，就是通过政府全资持股控股公司，以财政财力向企业投资，体现政府作为企业最大利益相关者的权利：通过控股公司在各企业董事会中的影响力，完成

政府对市场经济体的间接控制。另一方面，政府不直接介入企业的公司化运营，也不直接干预市场，通过价格机制，让企业在市场中获得盈利。届时，又通过控股公司的渠道分取收益，形成良性循环。凡此种种，让处于国资管理难题中的中国顿时看到了破题的希望。

“淡马锡模式”能否一劳永逸?

从目前的情况来看，汇金公司及国家投资公司采用“淡马锡模式”之后，对中国的外汇储备管理将十分有利。

据业内专家分析，目前中国最大的经济难题就是在如何不导致中国经济“硬着陆”的前提下，给过剩的货币流动“掺砂子”。而国家投资公司成立之后，则可以通过发行人民币债券的方式，为中国提供新的调控工具。同时，国家投资公司在财务上与央行是分离的。从央行手中购买外汇后，央行的外汇储备会相应缩减，而这些外汇资金将以资本流出的方式抵消中国的“双顺差”，由此不仅将减弱人民币的升值预期，相应地，人民币的流动性也会减小。对中国的经济运行而言，这不啻为一大利好。

不过，要想真正成为中国的淡马锡，获得新加坡淡马锡的资产质量和盈利水平，汇金及尚未成立的国家投资公司要走的路依然很长很长。如何让汇金和国家投资公司透明其财务制度、决策制度、治理结构，如何影响和监督所投资的金融企业，从被动的“近股东”加速向积极的“近股东”转型，仍然充满挑战。

另外，尽管“淡马锡模式”看上去很美，在新加坡践行的效果也有目共睹，但却并不能因此指望它可以一劳永逸地解决国资管理的所有问题。因为即便是“淡马锡模式”的原型新加坡，这一模式也存在着诸多的问题：“淡马锡模式”中政府全资持有的控股公司，一般都不是上市的公众公司，没有按照上市公司一样披露财务状况的法律义务。这其中潜藏着巨大的内部人寻租等政治道德风险，淡马锡和GIC就曾多次被外界媒体指责财务黑箱化操作，有损害财政资源之嫌。一旦采用“淡马锡模式”进行国资管理，如何立法规范监督，将成为决定汇金公司和国家投资公司采取该模式成功与否的关键之一。

不仅如此，尽管新加坡的“淡马锡模式”取得了不俗的总体回报业绩，但经济学中经典产权理论所提出的“委托一”难题并没有在“淡马锡模式”面前被彻底化解。有关资料显示，淡马锡控股公司最近十年的股东总体回报率大大低于公司成立以来的平均值，仅为6％。假如类似情况出现在日后中国“淡马锡化”的国资管理中，又该如何解决?责任由谁来承担?如何承担?诸如此类的问题，绝非朝夕之间就能一蹴而就。正因为如此，业内专家认为中国国资管理的“淡马锡之桥”，能否通向彼岸依然充满了诸多不确定性。