民资:买壳还是IPO

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大量实证研究证明，民营企业买壳上市的业绩要大大弱于直接上市的民营企业的业绩。这致使2002年下半年至今，民营上市公司的业绩与全部A股上市公司业绩比较已出现分化现象，这一点应引起高度重视。

当前“为不同所有制企业上市建立公平竞争环境”已经成为明确的政策导向，民营上市公司确实存在利用国退民进、通过作为上市公司非流通股转让受让主体的方式，而呈现加速扩容的趋势。据有关统计资料显示，自2002年8月恢复“国转非”至2003年8月的1年内，除已公开标明受让方为国企的转让协议外，共有66家上市公司签订了105起股权转让协议，71起披露正在等待财政部批准。其中公开披露受让方来自民营企业的就已经达到了30起。

寻找买壳机会

国有股转让给民营企业通过收购上市公司而带来更多的产业重组和市场机会。一方面，在当前产业结构大调整的背景下，民营企业人主上市公司，可以通过对原有公司不良资产的剥离、注入优质资产等方式，给失去成长性的传统企业带来新的活力，使公司在转型后业绩出现大幅度增长，也为市场带来了新的题材与热点，这将大大提高投资者的投资欲望，活跃市场的交易气氛。而国有股转让给民营企业还可以解决我国证券市场中存在的非流通股难以变现的难题。

另一方面，民企通过买壳上市，可以扩大自身知名度，改变原来融资困难的局面，把企业做大。而受让国有股的成本要低于二级市场上的并购价格，使之更具吸引力。这样既可以使原来过分集中的持股结构得以分散化，又可以吸收有实力的民营企业进入国有企业，促进上市公司治理结构的完善，改变目前部分上市公司业绩不佳的状况。

从国转非的案例来看，受让方以民营高科技企业和投资公司为多，而这些民企买壳介入后，往往通过对原有公司不良资产的剥离，注入优质资产等方式，促使公司重组、转型。例如有些失去成长性的传统企业纳入民营资本后，主业方向转移至医药、IT、零售、能源、环保等产业。

在行业分布上，我国民营上市公司一般分布在中小型科技企业、劳动密集型企业及部分资本密集型企业中。这些领域一般为非支柱型产业，具有周期性强、进入门槛不高、竞争激烈等特征。相当一部分国有股协议转让的受托方是民营实业公司，涉及产业包括房地产、信息技术、电子通讯、金融保险等，随着科技进步和产品创新步伐的加快，我国民营企业在电子通信、生物医药和新材料等行业拥有大量的发展机遇。

尽管从当前来看，民营企业涉足的上市公司规模普遍较小，且极少涉足国民经济传统支柱产业，如钢铁、汽车、石化等，因为这些产业更需要规模效应。从中国整个私营企业看，75%集中于商贸和餐饮业，中国77%的民营企业目前仍然完全由业主个人资本控制，是纯粹的私营企业。但从发展的观点来看，民营企业也会逐步进入这些产业领域，必须用“与时俱进”的观念来看待所谓关系国计民生重大的产业就不能退的问题，在我国综合国力和物质生产力水平达到一定程度以后，所谓关系国计民生重大的产业很少不能国退民进的。

从国退民进转让国有股给外资和民企的比较分析来看，除了与拟收购的上市公司是同行业的国际产业巨头或著名跨国公司这种情况外，民企收购上市公司具有得天独厚的“天时、地利、人和”的优势。在中国特殊的国情下，民营企业家无论在沟通上、人情世故上，还是在公共关系上、成功管理企业的经验和能力等方面都要胜于外资。

另外，在对内对外放的情况下，同等条件下，凡是能够向外资出售的上市公司国有股应该优先向国内民企出售。应该抓住我国最大国有资产存量出售的时机，参与到国有股权收购的运动中来，可以快速实现规模化、多元化的跨越式发展。

上市民企业绩走低截止到2003年11月，民营上市公司已经达到184家。民营板块股从1996年之前只占到整个市场的不到3%，到了2000年已经提升到5%，目前已经超过了14%.之所以有今天这样的民营企业上市的局面，除了更多的民营企业经过长期发展也具有了相当的实力和规模，上市的条件更为充分外，还与近几年证券市场企业间的购并较前一阶段更为活跃以及民营企业通过国退民进的买壳上市公司数量开始显著增加密切相关。

从民营企业参与上市公司国有股权收购的财务绩效依据看。民营上市公司（包括ipo和民营控股类上市公司）板块相对于上市公司总体的比较业绩表现显示，1993～2001年间民营上市公司整体表现相对较好，但二者在加权平均每股收益与加权平均净资产收益率两项基本指标上的基本变化趋势却是一致的，都是逐渐下降型的。如2000年，根据沪深两市公布的2000年年报来看，民营企业入主的上市公司平均每股收益0.28元、平均每股净资产2.66元，都高于沪深两市平均水平（0.21元；2.64元），呈现了较好的盈利能力。

2002年上半年，民营上市公司的整体业绩好于沪深两市平均水平。据统计，2002年上半年沪深两市1204家上市公司平均实现净利润3794.46万元，加权平均每股收益为0.0822元，而民营上市公司虽然规模较小，平均净利润仅实现2622.77万元，但每股收益却达到了0.103元，高于两市的平均水平，体现了民营上市公司的较高运营效率。

而对2003年中报分析来看，民营上市公司与全部上市公司的业绩比较出现分化，财务指标各有千秋。由此可见，民营上市公司业绩与全部A股的上市公司相比较并非是主流媒体所认为的“民营公司业绩高于两市平均水平”。这一结论只在2002年上半年以前成立，这一方面是可能与其民营上市公司样本数量小有关；另一方面在此之前民营企业是以直接上市为主，而2002年8月财政部恢复向民营企业转让上市公司国有股，民营企业通过国退民进的协议收购和买壳上市公司的数量开始显著增加有关。而大量的实证研究都证明，民营企业买壳上市的业绩要大大弱于直接上市的民营企业的业绩。这就致使2002年下半年至今，从民营上市公司的业绩与全部A股上市公司的业绩比较来看，出现了分化现象，已不足以从财务绩效比较分析上为上市公司的国退民进提供解说，这一点应引起高度重视。

（作者：第一证券有限公司首席经济学家兼研究所所长）

民营企业上市时间表1992年至1994年为民营企业上市的起步阶段。

1992年6月2日境内第一家民营企业“深华源A”（现名“沙河股份”，2000年10月业已转化为“国营上市公司”）在深圳证券交易所上市，揭开了民营企业上市的序幕。

1995年为民营企业上市的停滞阶段。1995年股市处于低迷期，使得民营企业上市步伐也相应放缓，基本上处于徘徊状态。

1997年至1998年为民营企业上市的发展阶段。1998年3月，私有民营企业新希望（0876）完成股份制改造上市，标志着民营企业进入证券市场的道路有了突破性进展，当年增加24家。这个阶段进入证券市场的民营企业数目呈逐年稳步递增趋势。

1999年以后为民营企业上市的高速发展阶段。

1999年浙大海纳（0925）股份上市，自然人首次出现在发起人当中，4名自然人“发起人”股东共占了2％的股份；2000年12月19日，民生银行（600016）作为我国首家主要由民营企业入股的全国性股份制商业银行正式上市；随着资本市场的逐步开放和国家扶持民营企业发展政策的不断出台，2000年民营企业直接上市和买壳上市达到了前所未有的高峰；2001年1月18日天通股份（600330）的上市，这是第一家由“自然人”控股担任“发起人”并拥有控制权的A股公司，成为我国证券市场里程碑式的事件（1999年至2001年间民营上市公司年均增加28家左右）。此后的用友软件、2002年第一家全自然人持股的精伦电子等相继上市。

2003年海通集团、安泰集团、华海药业、士兰微等更多的民企纷纷上市。