融资租赁影响因素研究综述

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【摘 要】 融资租赁作为创新融资工具，在我国经过了三十多年的发展。国内外学者纷纷对融资租赁的影响因素进行了实证研究，主要从融资租赁的三大理论出发即税收差别理论、债务替论、成本理论和破产成本理论。文章对国内外有关融资租赁的研究文献作一简要述评。

【关键词】 融资租赁； 税收差别理论； 债务替论； 成本理论； 破产理论

完美资本市场理论认为，在资本市场上是不存在交易成本的，也没有税收、成本和破产成本，而且在完美资本市场中信息是完全对称的，人们都能基于相同的信息作出判断。也就是说，如果这些假设都成立，金融市场是完美的，公司融资租赁形成的债务与借款形成的债务就没有什么区别，公司租赁成本与借款成本就没有差别，二者是可以完全替代的。然而在现实中，并不存在完美资本市场理论的所有条件，租赁成本和借款成本是不同的。另外由于交易成本和信息不对称存在，以及企业会出现过度投资或投资不足问题，冲突也会出现，现代融资租赁理论就产生了。学者们对融资租赁影响因素的研究主要围绕以下一些理论进行。

一、税收差别理论和融资租赁

由于各国的税法都有不同的规定，对不同地区、不同行业有着不同的税率，还对一些企业有优惠税率，税收差别理论在此基础上被提出。国外也有关于租赁资产可采取加速折旧的政策，企业可以利用这些政策从而减少自身的应纳税额，这些政策正是高税率的企业所更加重视的。低税率企业将税收优惠权卖给高税率企业，高税率企业则降低租金予以回报，承租方和出租方就可以共同分享税负减少的收益。税收差别理论认为，正是由于出租人和承租人所负担的税率不同，才使得租赁活动得以存在。

Chu Ling，Mathieu Robert and Zhang Ping（2008）认为企业更倾向于租赁短寿命的资产，特别是对于一个出租人来说，因为租赁付款有降低出租人税率的作用，从而使得这种税收收益在双方之间互相传递，但是由于租赁市场的竞争性使得这种低税率不能维持很久。Ho Daniel，Kan Shirley and Wong Brossa（2010）认为如果企业所得税较低，税收优惠会在承租人和租赁公司之间转移，租赁资产将比购买资产获得更多的好处。Callimaci Antonell，Fortin Anne and Landry Suzanne（2011）认为资本租赁随企业税负的增加而减少，随着股权集中度的增加而增加。

另一种观点则认为税率对融资租赁影响的关系是不显著的。根据这些学者的研究，企业间进行融资租赁与他们所负担的税率水平并不显著。Finucane （1988）的研究发现，企业的融资租赁水平与税收因素相关性并不显著。Mehran and Taggart（1995）通过对134家美国大型企业（1979—1980）公布的数据实证研究表明税收对融资租赁影响的相关性并不显著，可能是其所选取的样本量较少或者期间较短造成的。

二、债务替论和融资租赁

企业可以通过多种渠道获得资金，借款、发行债券、发行股票等方式都是较常见的融资形式。这些融资方式是否可以相互替代？由于不同融资方式对于企业来说，会影响到其长短期的财务指标，而且融资成本也是不一样的，因此企业在寻求其可替代的融资方式时，要考虑到融资后企业财务指标的变化情况。融资租赁会形成的是应付融资租赁款，它和借款都构成企业的债务，并且它们都是一种契约式义务，企业在一定期间内使用外部资金的数量是可以事先确定的。因此债务替论认为，融资租赁和借款筹资会呈现出此消彼长的趋势，是可以相互替代的。

债务替论认为，融资租赁是借款融资的一种替代形式。Myers，Dill and Bautista（1976），Franks and Hodges（1978）的研究指出，融资租赁和借款筹资都是一种契约式义务，它们都会降低企业的负债能力。在企业负债能力一定的情况下，借款筹资和融资租赁会呈现出此消彼长的情形，即二者可以互相代替，但仍是资金市场上两种不同的融资工具。

Marston and Harris（1988）实证研究了融资租赁与负债的关系，实证结果与债务替论相符，即租赁与负债融资可以相互替代，同时还发现，高债务比率的公司比低债务比率的公司存在着更多的租赁融资。

Beattie，Goodcare and Thomson（2000）的实证研究结果也进一步验证了租赁与其他负债融资之间的互相替代关系。Yan（2002）认为随着公司问题的增多或者避税能力的增长，其债务的替代程度也会增强。也就是说，公司的债务替代与租赁呈现负相关关系。在其后的研究中，Yan（2006）又指出公司内生问题及其固定效应也会使得租赁和借款之间产生替代关系。这种债务替代关系不仅存在于大企业的融资租赁过程中，而且在中小企业的研究中也存在。Deloof，Lagaert and Verscbueren（2007）以中小企业为样本进行研究，发现对于中小企业来说，融资租赁与负债融资同样存在着相互替代关系，即随着企业融资租赁的增加，其他负债随之减少。另外，Agarwal，Ambrose，Hongming Huang and Yildirim（2011）根据无套利理论模型，通过实证研究指出债务与融资租赁的关系还取决于承租人的资本结构以及租赁市场的竞争性。

关于债务替代与融资租赁关系的实证研究，并非都承认它们之间是替代关系。最有代表性的就是Ang and Peterson（1984）提出的“租赁之谜”。他们利用1976—1981年间美国600多家企业的数据进行实证研究，结果发现与传统的债务替论相悖，租赁与借款融资呈显著正相关关系。这一结论使得更多学者关注租赁与借款之间关系的研究。Finucane（1988）对1981

—1985年间美国接近600家企业融资租赁数据进行研究，也得出与Ang and Peterson相同的结论，即融资租赁与借款融资呈显著正相关关系。此外，Lasfer and Levis（1998）通过对英国1982—1996年3 000多家公司的数据研究发现，租赁的影响因素在大企业和小企业中是不同的，就整体样本来讲，有融资租赁的公司比没有融资租赁的公司有更多的税收优惠、固定资产投资和较高的负债比率，对于中小企业和非上市公司而言，租赁和企业负债是可以互相替代的，但对于大企业，其租赁比例与负债呈正相关关系。另外，Meheran，Taggart and Yermack（1999）的实证研究也证明企业融资租赁比例与负债呈正相关关系假设成立。

三、成本理论、破产理论与融资租赁

社会经济活动中，关系广泛存在。理性经济人假设每个人都在谋求自身利益的最大化。因此理论认为，人是为了自己的利益在为委托人的利益而行动。当企业形成外部债务时，也就存在着债权债务的委托关系。债权人的目的是收回本金并获得较稳定的报酬，债务人的目的可能是为了扩大经营，或投资于预期报酬率高、风险大的项目，两者目的是不一致的。虽然债权人知道资金的出借是存在风险的，而且也把这些风险考虑到他要求的预期收益中，并通过合约约束债务人的行为，但仍然会存在债务人为了自身利益而损害债权人利益的情况。融资租赁与贷款相比，如果承租人或者债务人发生破产清算，出租人的状况要比债权人的状况好一些。融资租赁可以承租设备本身作为担保物，出租人对租赁资产拥有法律上的所有权，当承租人违约时，出租人可立即收回租赁资产，损失比较小。对于贷款而言，即使债务人有资产作保证，当出现债务违约时，债权人收回贷款是比较困难的，且成本相对较高。成本理论、破产理论认为，融资企业的风险越高，投资者越愿意以融资租赁的方式投资，该方式有避免融资企业破产的好处，投资者可以通过降低融资租赁租金的方式将其中的部分好处转移给承租企业。

在破产成本理论研究方面，Scott and Leeth（1989）认为存在着较高财务困境的公司会更倾向于采取融资租赁行为。Krishnan and Moyer（1994）通过实证得出：随着破产成本的增加，融资租赁的比例是上升的。实证结果还表明，有融资租赁的公司与没有融资租赁的公司相比有着较低的总资产留存收益率和偿债能力系数，并且有较高的成长能力，同时还面临着较高的债务比率和运营风险。由于企业存在着经营失败风险，特别是当企业出现财务困境时，融资租赁能够降低风险，成本也比较低，优势明显。Andrea L. Eisfeldt（2009）通过实证研究证实面临财务困境的企业更偏好融资租赁。

在成本研究方面，Myers（1977）认为，企业如果拥有较高的成长机会，它会较少使用普通负债方式融资，而采取其他方式融资来解决企业投资不足问题。此外，Stulz and Johoson（1985）研究认为具有较高优先索取权的融资方式有利于减少投资不足，而租赁方式就具有较高的索取权，因为租赁资产在购买前是由出租者和承租者协商指定的，承租方具有租赁资产会计上的所有权，而出租方拥有租赁资产法律上的所有权，由于法律的威力，使承租企业不敢隐匿或转移资产，从而有效避免了普通债务融资中可能存在的隐匿或转移资产问题，这样也就降低了出租方与承租方之间的成本。

Barclay and Smith（1995），Graham，Lemmon and Schallheim（1995）等学者通过实证研究认为：企业的成长性越高，就越希望采取融资租赁方式融资。同时，他们还发现在一些受到管制的行业，如电力、石油、通信等则更多地希望采取银行信贷方式融资。Lasfer and Levis（1998）认为，一般而言采用融资租赁融资的企业盈利能力要比不采用融资租赁的企业强，他们认为企业的盈利能力一部分来源于融资租赁，财务管理成熟的企业更多采取融资租赁方式。

另外，所有权结构也可以减少企业的问题。Hamid Mehran，Robert A. Taggart and David Yermack（1999）对所有权结构作了进一步实证研究，认为CEO持股对公司采用借债融资还是租赁融资有很大的影响。Robicheaux，Xu dong Fu and Ligon（2008）通过设立模型对其提出的假设进行研究，结果发现企业融资租赁比率与企业管理层薪酬、CEO持股比例、独立董事比例等呈正相关关系。较高的薪酬激励和外部董事使得企业更倾向于运用融资租赁，融资租赁可以降低企业的债务成本。

四、国内文献综述

由于融资租赁在我国还不太成熟，市场渗透率也较低，相对于国外大量的研究数据，国内可获得的样本数据也有限，因此对于融资租赁影响因素及效果的实证研究也相对较少。

路妍（2002）认为我国融资租赁发展缓慢的原因一方面由于我国对融资租赁缺乏扶持，立法也相对滞后，使得融资租赁管理分散；另一方面在理论研究中，大多采用国外融资租赁理论，对我国的特殊情况考虑不充分，理论研究脱离实际，对融资租赁的认识不够深入，从而制约了融资租赁业务的发展。李刚（2009）也指出目前我国租赁市场还不发达，租赁理论比较滞后，研究水平还停留在对租赁市场理论分析以及政策研究方面，而对影响租赁的因素、租赁融资与其他融资方式的关系研究较少。

融资租赁的实证研究成果较早的是来明敏、占俊华、张元慧（2005）对融资租赁的影响因素进行了T检验，结果发现采用融资租赁的企业和不采用融资租赁的企业在名义所得税率、长期负债校正率和短期融资比三个指标变量上存在明显差异。此外，来明敏（2005）从承租企业视角出发，利用沪市2002年上市公司的会计资料，运用Logistic分析方法，根据相关数据进行测算，得出了企业融资租赁影响因素，指出税率差别对企业融资租赁有影响，债务对企业融资租赁也有影响，而成本则没有影响。任玉荣、任晴（2009）通过对341家企业的问卷调查，对企业融资租赁的基本情况进行分析，采用Kruskal-Wallis检验和Tobit模型，分析企业特征与融资租赁之间的关系，结果发现行业因素对企业租赁程度的影响并不显著，但企业负债比率与融资租赁为互补关系。

胡春静（2009）以沪市A股2003—2007年687家上市公司为样本进行了实证研究，结果表明：整体而言，实际所得税率对企业融资租赁决策没有明显影响；企业的长期负债对融资租赁有显著影响，而且影响最为显著，企业融资租赁筹资与借款筹资是互补关系。此后，魏浩轩（2011）也通过实证研究得出企业的负债结构、成长性和所有权结构是影响融资租赁决策的最重要因素，并指出企业的流动性风险、营运能力也应该成为企业关注的重点。文斌（2011）则在国外租赁研究的基础上，提出了上市公司租赁（包括经营租赁和融资租赁）影响因素的假设，实证研究了企业税收因素、负债比率、盈利能力、成长性、资产专有性等因素对企业租赁的影响，结果发现企业融资租赁决策的影响因素为负债比率、盈利能力和资产专有性。王棣华、余秋阁（2012）通过设计负债比率变动、财务费用率变动、筹资活动现金净流量变动和净资产收益率变动四个变量作为效果指标，对融资租赁的影响因素进行实证研究，结果发现负债比率变动对融资租赁的影响是显著的，财务费用的变动对融资租赁的影响并不显著，筹资活动现金净流量对融资租赁的影响是显著的，净资产收益率对融资租赁的影响并不显著。

五、文献述评

关于融资租赁理论，国外主要有税收差别理论、债务替论、成本理论和破产理论。学者们分别从这些理论出发，就融资租赁的影响因素进行了不同角度的研究。其中，在关于所得税的研究方面有两种观点：一种观点认为低税率的企业倾向于进行融资租赁，因为有所得税率差别的存在才使得融资租赁得以存在；另一种观点则认为所得税率与企业融资租赁不存在显著相关性。对于融资租赁的债务替论，也有两种观点：一种观点认为融资租赁与债务是互相替代的关系，因为企业所需要的资金总是事前确定好的，使用租赁的方式融资了，就会相应地减少通过借款来筹措资金；而另外一种观点却认为二者之间是正相关关系，企业不会因为增加了融资租赁而减少借款债务，反而会增加其金额。在理论和破产理论的研究方面，学者普遍认为融资租赁可以降低企业的问题，特别是对于高成长性、高风险的企业。

国内对融资租赁的实证研究有限，基本还是从融资租赁的三大理论出发的。因为国外市场与国内市场有一定差异，国外学者研究的影响因素是否也对国内的融资租赁存在着同样的影响关系，要结合国内企业融资的实际进行实证研究和理论分析。国内现有的研究，对融资租赁的影响因素并未给出一致结论。关于所得税的研究方面分别从名义所得税率和实际所得税率进行研究，但并未得出存在显著相关的结果。对于影响融资租赁的成本和破产理论尽管国内学者设定了不同的变量进行实证研究，但也没有得出显著关系的结论，这与国外的研究不一致。在国内的研究中也有学者提出了风险因素、营运能力是应关注的重点，但是并未指出它们是如何影响融资租赁的。

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