我国金融资产外部结构与经济增长关联性的实证研究

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摘要： 金融产业的发展由规模的增长和结构的变化来衡量，而结构又有内外之分，本文从外部结构变化的角度来描述我国金融产业的发展。从统计实践出发，依据中国改革开放后从1991年到2009年的相关经济数据，研究金融资产外部结构的变化与经济增长的关系，目的在于弄清金融产业的发展在国民经济中的地位和作用。本文的结论是中国的金融发展对GDP 增长具有显著的促进作用。

关键词： 金融资产；经济增长；外部结构

一、引言

金融产业的发展与经济增长的关联性在理论研究上一直存在着争议。古典经济学家认为经济增长完全由实物部门决定。主流经济增长理论的各类经济模型对金融市场的假设是：金融市场制度不变，金融变量只能被动地去适应经济增长的要求而不能主动地作用于经济增长[1]。因此无论是在古典增长理论、现代增长理论还是新增长理论中，金融市场不是经济增长模型中的变量。

但是20世纪以来， 在众多的西方经济学家对金融发展与经济增长的关系进行的研究中，许多经济学家做出了金融产业的发展对经济增长有促进作用的结论。例如，戈德史密斯（Goldsmith，1969）首次论证了金融结构对一国经济发展的重要作用。肖（Shaw，1973） 与麦金农（Mckinnon，1973）分别在金融深化论、金融压制论中， 阐述了一国金融体制与该国的经济发展之间存在一种互相刺激、互相制约的关系。金和莱文（King and Levine，1993、1997）提出一系列衡量金融发展水平的指标， 并利用实证方法证明金融发展对经济增长的积极作用。但是这些学者的结论都是来源于各国的相关数据的比较，并没有从理论的高度来证明。当然也有经济学家持不同的观点。例如， 卢卡斯（Lucas，1988）认为经济学家普遍夸大了经济增长过程中金融市场的重要性， 金融市场最多只不过在经济增长中起到极其微小的作用。对于中国的金融发展与经济增长之间的关系，国内经济学家在这方面的研究也很多。例如，戴根有（2000）认为，中国货币化率意味着中国整体支付风险在加大。赵志君（2000）认为，中国M2/GDP对中国经济增长的作用是极为微弱的，这是因为中国的符号经济与实体经济之间存在着严重的金融流程梗阻。刘明志（2001）认为中国货币化率水平由货币需求因素所决定。李扬（2001）认为中国所出现的货币化率上升（M2/GDP上升）和资本化率（资本存量/GDP值）上升是存在着特殊的社会背景，不仅限于货币化和资本市场深化的讨论，还应该从货币需求角度来讨论。尽管不同学者的结论不尽相同， 但可以肯定的是， 金融发展与经济增长之间存在着紧密的联系[2]。

本文首先简单说明数据的来源，接着对我国金融资产外部结构的发展现状进行描述，最后对其与经济增长之间的关联性进行实证演绎。本文对金融资产的结构变化侧重于对其外部结构的研究，是因为外部结构将金融与实体经济联系起来，更能说明金融产业的发展与经济增长之间的关系。文章希望通过研究为中国金融业未来的发展寻找理论支持，促进金融体制的完善，并为宏观调控提供相关金融变量。

二、数据的选择

本文从资产流动性的角度把金融资产分为货币、债券和股票三类。货币又有流通中的现金M0和狭义货币M1、广义货币M2三种定义。债券包括国债、政策性金融债、其他金融债、企业债、国家投资债和国家投资公司债六类。股票分为A股、B股、N股和H股[3]。

在计量金融资产时，各种货币类金融资产都按《中国金融统计年鉴》和《中国证券期货统计年鉴》中公布的即期货币余额计量。债券，我们用当年债券余额来计量债券资产的总量。对于股票本文按市价总值进行计量[4]。

全部金融资产与实物资产存量之间的比例，是反映金融外部结构的最重要指标。对于实物资产的计量复杂性，我们沿用传统方法，用GDP代替实物资产存量 [5]。

三、金融资产的外部结构

各种金融资产与实物资产的比例构成了金融资产的外部结构，反映了该项金融资产在国民经济中相对重要程度。

从上表中可以发现，从1992年到2010年，中国的M2与GDP的比值从94.35%迅速提高到182.36%，19年的时期里增加了1倍，这在世界金融发展史上是罕见的。同期，债券余额占GDP的比率从101.75%上升到182.87%。股票市场发展较晚，但股票市价总值占GDP的比率增长速度最快，在1992年到2010年的19年时间里，占GDP的比率从3.89%上升到66.69%。随着资本市场的发展和金融资产的多样化，国民经济对金融的依存度迅速提高，三项金融资产总量占GDP的比重从1992年的199.99%增加到2010年的431.92%。

金融发展并非单纯量的增长，各种金融资产在国民经济中占的比例的增大只能说明他们在国民经济中的地位越来越重要。如果金融扩张建立在高效率的基础上，那么这种扩张就会促进着经济增长总量和速度的提高，否则的话，这种扩张隐含着极大的危机。1992年至2010年，M2/GDP与GDP的增长率的相关系数是-0.5171，总金融资产与GDP比值和GDP增长率的相关系数是-0.4603，债券余额与GDP比值和GDP增长率的相关系数是-0.5023，股票市价总值与GDP比值和GDP增长率相关系数为-0.2281。这说明中国的金融虽然市场快速发展，但却没有促进宏观效益。另外我国的M2/GDP和总金融资产/GDP的相关系数高达0.95，说明货币化与金融深化的方向是一致的，但它们的增长并没有改变中国实体经济下滑的局面。

金融业的深化与经济的增长背道而驰说明中国经济的发展过程中存在着严重的金融流程阻塞。一般来说，在金融资产流动性一定的条件下，金融资产的扩张能够促使经济规模的增大，但是由于银行投资管理水平仍未达到十分有效的水平，目前中国广义货币M2的增长被大量的银行不良资产所吞噬。虽然金融资产的扩张对实体经济支持力度的增强，但是也出现了金融资产流动性和金融资产质量的下降以及储蓄转化为投资的金融效率下降的问题[6]。金融的发展除了规模扩张以外，更重要的是金融资产价格的合理程度和金融效率，后者从宏观上体现在单位货币对国民经济支持的力度上。金融体制的改革应更重视质量的提高，而不是简单的规模扩张 [7]。

四、金融资产总量外部结构的变化与经济增长的关联性

上文中，我们介绍了中国金融资产外部结构的变化，接下来我们解释这种结构上的变化与经济增长的关系。本文中，资产证券化程度和经济货币化过程的数量表现为M2（鉴于M2与金融资产总量的高相关性，我们用广义货币代替金融资产总量）与GDP的比例[8]。在下面的研究中，名义国内生产总值是《中国统计年鉴》上用支出法计算的，货币供给量以名义货币供给为准，劳动力以《中国统计年鉴》公布的各年就业人数为单位，资本存量测算方法来源于周生利《资本估算理论方法与我国固定资本存量估算实践研究》2009的数据，其中2009年的增长率是平均增长率