本土VC颠覆式阳谋

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回看2007年4月26日，洛阳钼业（3993.HK）在香港上市：400倍超额认购，李嘉诚等商界巨头现身与此，当时的洛阳钼业可谓光彩夺目。其实这层闪光的面纱被拔开后，有一家投资公司会更让人吃惊，它就是洛阳钼业第二大股东鸿商产业（即“上海鸿商产业控股集团有限公司”），2004年投资1.5亿元，到本刊记者截稿日其市值达到了43亿美元，按当初的投资算，投资回报高达200余倍。与当下被业界称为2007年的最佳投资案例――软银赛富投资完美时空上市获利近50倍相比，所谓的最佳案例自然相形见绌了。而作为本土vc一员猛将的鸿商产业却显得如此低调。

除鸿商产业外，涌金投资也不显山不露水，但其投资的青岛软控上市，其投资回报也高达100多倍，如此业绩让许多外资VC大腕们都感叹。随着中国股市的活跃，一批曾经一度潜伏水下的本土VC已渐渐露出水面。同洲电子、莱宝高科、常铝铝业、西部矿业等这一系列企业的成功上市，使得深创投、天堂硅谷、中新创投、上海联创等本土创投机构不仅赢得了数十倍的回报，也赢得了频闪的曝光率。

2007年，本土VC可谓扬眉吐气，就以深创投为例，截止2007年10月，上市的项目有近10家，令许多外资创投机构都望其项背。而这仅仅是一个开始，已上市项目只是数年来众多本土VC手中积累的一小部分而已，经多年累积他们手中有大把投资而未退出的项目，深创投、天堂硅谷等本土VC的项目库中，准备紧锣密鼓排队上市的就各有一二十家企业。

有退才有进，退出有了通道，募资也变得热闹了。南海成长、温州东海、世华联合如雨后春笋一般冒出来。据不完全统计，2007年新成立的人民币基金有近十支。另外还有政策的引导，各地都成立了不同规模的引导基金，其中，渤海产业投资基金设计总规模为200亿元，一期已募集资金60.8亿元。

随着政策的变化，中国境内的风险投资逐渐向“本地募资――本地投资――本地管理――本地退出”的内循环模式转化，整体投资风格也越来越倾向于本土化，本土VC正在将以往因“本土化”带来的劣势转化为优势。眼看着本土VC就要发力了，而作为聪明的外资VC则与时俱进，与本土VC进行结合，今年红杉资本则力图与深圳创新投合资成立一支名为“红杉创业资本”的人民币基金，用于国内的创业投资项目，基金规模有望达到10个亿。

崛起的本土VC看似风光无限，外资VC独行天下时代已经过去。然而，部分业内人士认为本土VC目前取得的高回报很大程度上是因为制度的因素，并不代表本身已经做得有多好。以后由于制度造成的高收益率几乎不会再有了。看来，本土VC的阳谋运动只是开始，未来的道路还很长。

风生水起

2007年还没结束，由深创投投资的公司已有8家公司上市，其势头远远超过了外资VC。退出渠道逐步通畅的最好回应，就是众多本土创司的集中设立募资。2006年-2007年各种性质的投资公司、基金纷纷涌入本土创投行业：华睿投资，同时管理嘉银投资和华睿并购两个基金，并担任省内并购专家的角色；红鼎创投，2006年7月由刘晓人等5个自然人设立，启动资金3000万元；2006年12月，上海温州商会副会长林阿信牵头成立首华创投，一次性到位3000万元人民币；与此同时，成立时间较久的本土创投机构也在这股东风下不断成立新的基金，中科招商联合远东控股集团、中国雨润、江苏利安达集团成立世华联合投资公司；早期成立的浙江天堂硅谷创业集团有限公司，去年则在国内创投中率先推出公司制的阳光基金，并后续推出了“朝阳”、“鲲诚”等一系列基金；中新苏州工业园区创业投资有限公司也成立了元风基金。政府基金也越来越多地起到推波助澜的作用，除了天津成立渤海产业基金外，不少地方政府都建立了引导基金，并于不少本土创投进行了合作。

中国本土创投机构的发展走出了一个马鞍形：1999年-2001年是第一个高峰，在海外风险投资高回报激励下，很多人抱着投机的心态进入这个行业。由于国内创业板没有像大家预计的那样如期建立，加之2001年之后美国NASDAQ网络泡沫破灭，中国的创投机构也随之进入低谷。本土创投机构发展之初多为政府主导，没有政府背景的风险资本规模则普遍偏小，往往只有几千万元甚至几百万元资本，连支撑一个大型科技项目都很难，只能做一些短平快、投资少的项目。通常风险投资一般要经过3-7年后才能有较高的回报，一些公司除了注册资本金外，再无资金来源。由于政策所限退出无门，项目投资后为弥补后续资金不足就采用高成本融资的办法，这样操作带来的还款压力，最终导致公司偏离风险投资路线而进入房地产和证券炒作。这种方式带来了巨大的风险：绝大部分创投机构面对的是巨额亏损的资产负债表，达晨创投某高层管理人员甚至在公司巨额亏损后自尽。那段日子可谓腥风血雨，能够存活下来的创投机构大多因政府庞大的资金支持而得以维继。现任东方富海创投董事长的陈玮告诉记者，经过数年的洗礼，本土创投机构从2000年高峰时期的200多家削减到目前的不过几十家，在市场上真正活跃着的则大约有20家左右。

至今活下来的VC其实过着并不是VC的日子。2000年8月开张的深创投，当年纯利润达到2012万元；第二年盈利9600万元，股东的年收益率在10％以上。但这些收益来自于国债买卖、认购新股以及委托理财等。尽管这与风险投资的主业风马牛不相及，但正是这些支撑着深创投度过了黎明前的黑暗长夜。

见证并持续关注本土创投发展的智基创投股份有限公司总经理陈友忠在接受记者采访时表示：“没有退就没有进。过去中国本土最大的压抑就是退出无门。”本土创投阵营迅速壮大，他们为中国风险投资带来的并不仅仅是新生力量的鲶鱼效应。

喷口

2007年对本土VC来说，可谓是一个元年，退出闸门得以打开，“蓄谋已久”的项目如同泄洪一样喷薄而出，深创投可谓是一个代表。许多本土VC前几年投资的项目，都要开始收获了。据悉深创投、天堂硅谷等本土VC的项目库中，准备紧锣密鼓排队上市的就各有一二十家企业。

高回报率的退出促进了本土VC融资规模，同时资金募集速度似乎也屡创新高。中新苏州工业园区创业投资有限公司董事长林向红对此深有感触，他告诉记者：“在苏州我们随便募集2-3个亿的基金，一周就可以完成。”浙江华睿投资管理有限公司则更加神速，不久前公司发行3亿元规模的创业投资基金，2小时就被5家企业抢光。离开深创投自立门户的陈玮则告诉记者，其新成立的东方富海创司原本只打算募集5亿元左右，由于投资人众多不得不一而再再而三的放宽限额，最终共募集了9亿元的资金。

新的《合伙企业法》出台更是激发私募股权投资与风险投资的热情。北京杰思汉能资产管理有限公司与佑利集团、民扬集团、环宇集团等8家柳市企业募资5亿元共同组建了温州东海创业投资合伙制企业，其中柳市8家企业为有限合伙人，北京杰思汉能为普通合伙人。这是今年6月1日正式实施新《合伙企业法》后，成立的中国第二家有限合伙制企业，第一家为深圳的南海成长创业投资有限合伙企业。

除了向民间资本募集资金，深创投等投资公司也逐渐发挥自身优势开辟新战场，与政府合作扩大资金管理规模。深创投不停地与各级政府合作成立基金，现已成立6个引导基金，其中1个省级引导基金、5个市级引导基金，2009年这类引导基金将达到30个。

这种模式也被外资借鉴。智基创投在今年11月前后成立的人民币基金中，有一部分LP就是政府引导基金，其采用了先由海外资金发起创立基金，然后邀请政府引导基金进入的模式，投资地域覆盖全国。智基的管理团队收取基金总额2.5%的管理费用，利润提成为20%。

陈友忠认为，中国政府在创投政策方面更开放之后，银行、保险公司、社保基金都能担当LP的角色，此后本土创投基金募集将更顺畅，来源更多。国内游资较多，供过于求，创投基金是一个重要的出口。

冷眼看未来

从表面上来看，资金的迅速到位，项目的退出渠道打开，加上很多好项目都不愿意做境外结构。因此本土创投可能会把以前境外创投可能投资的项目抓到手。从整个投资环境来看，本土VC的生存环境很好，但是，随着券商直投等政策的出台以及可快速上市的项目越来越少，本土VC想要在外资创投及券商的夹缝间创出一番天地也并不容易。

中新苏州工业园区创业投资有限公司董事长林向红告诉本刊记者：“现在投资方做拟上市公司的项目只要振臂一呼，就会有大把的民营企业家把钱掏出来，目前几乎所有的创投都十分关注这样的项目，股市泡沫已经前移到这个层面上了。目前已开放券商直投，这就好比本土VC在跟高盛、美林竞争。而且创业投资本身就应该投资早中期项目，后期本来是PE干的活儿，真正能赢的创投只有在偏早期项目积累能力，那才是关键。如果本土VC依然专注做拟上市公司项目，我想不是春天来了，而是噩梦开始了。”

本土VC一系列上市项目的成功令外界看来终于扬眉吐气了，但林向红却认为：“本土VC以前的成功都是因为制度性的因素，并不代表本身做得有多好。当年外资创投做境外上市，国内上市无门本土VC就投资法人股，突然全流通了，高回报率让大家对本土VC刮目相看了，但事实上国内创投的能力仍然有限。现在上市的项目在几年前就已经是拟上市的，但因为上市无门本土VC才得以以净资产购得，这样才有百分之三四十的收益率，如今，制度造成的高收益率不会再有了。”

林向红认为，本土VC投资早期及成长型项目获得的成功才是真正的成功，因此，中新创投的方略就是前移投资，并运用投资组合来控制风险。三年以来中新创投投资的早期项目接近30个，占到2001年公司成立后投资总数的一半。“目前没有一个死掉的。”林向红这样评价目前这些项目的运作情况。他告诉记者，这些早期项目以苏州地区为主，因为早期项目距离太远对创投监管有障碍。在投资时有两种方式：第一种是看好一个项目，直接进入，另一种方式就是在产业链条中找到缺失的部分然后寻找团队来运作。“这种配套运作的方式在一些技术性的企业尤其需要，单一企业是不行的，因为你面对的竞争对手都是巨人。”林向红说。

本土VC发展另外的隐忧则是人才问题。诚然，本土VC拥有盘根错节的人才资源储备，但面对与外资VC薪金的巨大差距，本土VC保有优秀的人才并不易。据了解，本土VC与外资VC薪酬差距很大，外资VC投资人除发放13个月薪资外，高阶合伙人还有利润提成，一个普通投资经理就有约20万-30万元的年薪，还有分成。而大部分与政府相关的内资创投则受到相关预算资产的限制。通常政府创投的薪资，视地方不同有区别，级别高的有10万-30万元年薪。以深创投为例，他们的激励模式为：个人约得到盈利的2％左右，通常盈利的8％是由公司员工整体来分配，在外资创投中则是20％的收益作为提成，由少数几位合伙人分配大部分收益，两相比较差距很大。再除去税收，个人实际拿到手里的薪资比起外资创投来说差距更为悬殊。

无论前方路途是一马平川还是阻隔重重，中国风险投资的发展都会跟随中国企业的崛起而崛起，没有人会质疑本土创投机构在其中应占有的地位和份额。陈友忠一个很好的比喻：“创投产业像任何一个产业一样，会有外资公司、本土公司，就好像有了IBM、DELL，也会崛起联想、方正、同方一样。”从这个角度看去，本土创投机构中是否也会诞生像联想一样卓越的公司，我们拭目以待。

深创投的成绩单

八年不断地撒种，深创投终于有了回报。

2007年8月10日西部材料上市，以目前的市值估算，深创投的投资回报达50倍左右；2007年初投资的三诺电子经过半年就打开了韩国的资本市场，成为第一家在韩国上市的中国企业，上市后一路受到韩国投资者的追捧，连续十二个涨停板，并创造了韩交所的奇迹。这仅仅是深创投良好业绩的“沧海一粟”，其投资的远望谷、科陆电子、易居(中国)、丰泉环保等近十家企业纷纷在今年成功上市，中国境内几乎没有一家外资创司能盖其锋芒。

8年来深创投年平均回报率IRR达到了35%，这只是一个相对保守的估计：上市企业按市值计算、2008年即将上市企业按两倍回报计算，其他按投资成本计算。

据靳海涛，在商业化基金运作方面，深创投建立了近十种运作模式。其中打破了国际的收取管理费用的模式，采用获得收益后进行比例分成模式。因为中国很多投资者很难接受管理费用的模式，他们认为资金尚未获取收益就被别人收取了很大一笔费用很不划算。深创投的新模式就是不收取任何管理费用，但是提高公司获得收益后的分成比例，赚到了钱投资者也乐意接受这样的分配方式。

在投资方式上，深创投也建立了一套有别于国外传统模式的投资程序。深创投分别成立了投资决策委员会、风险控制委员会，进行投资时两个部门都要分别对这一项目出具分析报告，经过综合讨论后进行决策，这有利于决策的公允性。而且在项目决策时，只要多数外部专家不同意，那么此项目也会被否决。此外，近三年来在投资项目时，深创投强制投资经理用总投资额1%的自有资金进行投资，这样就把投资人利益与公司股东利益捆绑在一起，项目投资更有把握。

近两年来深创投不断拓展与各级政府共同成立引导基金，现已成立6个引导基金，其中1个省级引导基金、5个市级引导基金，并即将开始拓展中央级、县级引导基金，2009年这类引导基金将达到30个。深创投董事长靳海涛表示，与政府合作成立基金的模式，最大的好处就是有了广泛的项目源，这点令深创投在起步上就略胜一筹。其次，在与各级政府建立良好互动后，可以更好地为企业提供服务，也便于降低投资后的成本，达到双赢的目的。另外，深创投还不断开拓面向高级白领、小老板等游资的募资渠道，比如设立深国投创新资金1号，申购规模为8000多万元，专门针对初创企业进行投资。深创投还与深高科共同成立了深圳南海成长创业投资公司，以拓展这方面的融资渠道。

天堂硅谷三部曲

2000年－2005年，1.618亿元的总资产一路跌到了1.1亿元，2005年－2007年，又将管理资产扩大至近30亿元，天堂硅谷的发展历程正是中国本土VC的一个缩影：从踌躇满志地设立，到穷途末路，最终又绝处逢生。

2000年，随着整个创投行业的兴起，由浙江省政府牵头，18家上市公司和拟上市公司共同组建了浙江天堂硅谷创业有限公司。由于没有退出渠道，几桩投资后，天堂硅谷与当时国内众多“无处谋生”的本土VC一样开始炒股。

2005年，天堂硅谷亏损额已达总资产的1/3，浙江省政府也发现成立天堂硅谷投资创业公司的初衷没有实现，想要从天堂硅谷撤资，并开会商议股东中谁愿意接手。当时的天堂硅谷就像是一块烫手的山芋，没有人对创投的未来有信心，“大家都觉得能把老本收回已经很不错了。”硅谷天堂创投有限公司总裁梁正介绍道。

此时，嘉兴一家企业欲借天堂硅谷平台融资炒作房地产，而作为天堂硅谷股东的钱江水利高管王林江看不过去，不得已接下了天堂硅谷这个摊子，于是将钱江水利原投资部的全部人马移植到天堂硅谷的管理层。王林江成为天堂硅谷的董事长。当时天堂硅谷的账面现金只有90万元，加上陆续从股票市场退出的资金总共不过3000万元。只有留住现有股东才能使天堂硅谷得以维继。按照当时天堂硅谷资金余额计算，如果各股东退出只能按照每股0.7元结算，王林江则承诺各股东在三年后退出可按1.3元结算，5年后按1.4元结算。于是王林江作为经营层代表出资100万元作为业绩抵押担保，承诺若完不成任务天堂硅谷管理团队几年的薪水全部减半，反之，管理层则对天堂硅谷股份进行收购。此后钱江水利则按照托管协定管理多家股东及天堂硅谷管理层的股份共计87.24%。

要达到上述承诺相当于天堂硅谷要以25%的年收益率持续增长，而当时钱江水利的年收益率也不过6%。一纸“军令状”，但谁也没有把握。大家凭着一腔热情开始投入。第一步就是募资，刚刚从清算的阴影中走出来的天堂硅谷要想得到投资人的信任，其难度可想而知。梁正回忆道：“第一期阳光基金募集历时三个月，而现在只需半天就可募集完毕。”刚开始，管理层要向投资人非常详尽地介绍投资策略、投资方向，包括阳光基金准备投资哪些企业都要与投资人进行充分商讨。阳光基金成立后的第一个投资项目就是莱宝高科，投资5280万元。数月后，莱宝高科上市，天堂硅谷获得了数十倍的回报。一炮打响的天堂硅谷一连设立了七支专业型基金，以满足企业从种子期到并购期不同时期的融资需求。

绿环橡胶原是一家专门生产粉碎设备的小型机械厂，是天堂硅谷2005年前投资的。公司原本打算放弃并退出这一项目，但当天堂硅谷新管理层对该企业进行考察后发现其具有相当的潜能。天堂硅谷将该公司与当地一家刀具厂进行了整合，使其橡胶切割工艺获得大幅提升，同时又帮他们找到了合适的CEO，该公司最终研究开发出具有自主知识产权的常温法废旧轮胎精细胶粉成套生产线，具有国际一流水平，并进入了奥运场馆，成为国家重点支持的环保产业。去年营业额2500万元，利润300万元。

如今天堂硅谷拥有6家上市公司股份。2006年－2007年以天堂硅谷董事长王林江为首的经营层逐步完成了管理层收购，比例占到50%左右。

东方富海蓄势待发

2001年开始，本土创投企业由于退出渠道少、经营业绩差、收益率低等一系列问题在海外创投的猛烈攻势下显得毫无反击之力。然而从2005年中国证券市场以全流通为核心的变革和一系列与创业投资相关法律法规的出台，本土创业投资开始真正尝到了丰收的喜悦。特别是今年6月1日开始生效的新《合伙企业法》，本土创投的“春天”来了，而深圳市东方富海投资管理有限公司管理的东方富海投资基金（以下简称东方富海）就伴随着“春风”迅速发展起来。

东方富海虽然还不足一周岁，但是其管理团队却有着不容小觑的实力，其核心合伙人是陈玮和程厚博，分别是深圳创新投资集团的前总裁和副总裁。陈玮向本刊记者透露，东方富海管理的有两支基金， 一支是在境外募集的5000万美元的外币基金，另一支是依照新《合伙企业法》成立的有限合伙制创投企业――深圳市东方富海创业投资（有限合伙）企业。陈玮解释说，之所以采用两支基金的模式是为了充分利用境外和境内运行机制、投资方式和资本市场运作的不同优势。东方富海在国内总共募集资金达9亿元人民币。是目前国内采用有限合伙方式资金规模最大的创业投资基金。“其实我们创立之初只打算募集5亿元左右，”陈玮说，“但是由于想要集资的人太多，经过商讨董事会决定三次放宽募集的资金额度。”在本土创投与外资创投的对决战役中，由于本地的人脉关系以及对本土企业文化的熟悉，加之政策的推波助澜，使得本土创投锋芒逐渐显露。

东方富海在境内成立的东方富海基金，其合伙人共有9个，其中2个是普通合伙人（管理人），7个是有限合伙人（投资人）。有限合伙人在管理公司中承担有限责任，而承担无限责任的普通合伙人作为执行合伙人则主要负责具体项目的寻找、决策、管理、退出等事务。至于平时的决策则是通过聘请东方富海管理公司作为基金的管理顾问进行的。另外，管理公司中还设立了一个投资委员会，共有4名委员，3名委员由东方富海的管理团队出任，1名委员由基金的股东出任，这就是陈玮所说的“3+1”的模式。“这样的做法充分考虑了中国本土创业投资管理模式的特点，而且作为一家有限合伙制公司，”陈玮表示，“我们的收益与外资创投的激励模式是一样的，20%的收益分成，收取2%的管理费用。”

作为本土创投，有限合伙企业的模式符合国际惯例，而且比起公司制运作相对高效、简单，加之国内日益完善政策、法律环境和金融市场为本土的创司提供了良机。陈玮自豪地说：“中国本土创业投资的好日子才刚刚到来。”

东方富海目前拥有10亿元的资金储备，曾经投资三诺电子在韩交所创造了连续十二个涨停板奇迹的陈玮向本刊记者透露，其目前关注的重点主要是其所熟知的新技术、新能源、医疗、消费等领域。