债市机会 花落谁家

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随着市场资金面的趋紧，债市的牛市行情或将终结，未来有下跌空间，操作策略上，投资者可逢低选择收益率较高的信用债，

2010年前三季度我国债券市场延续了2009年的强势行情，在市场资金面充裕的推动下稳步上扬，上证国债指数从122.35点一路上涨，最高曾达到127.10点。

不过，从第四季度开始，债市出现了一定幅度的回调，在跌至125.83点低点有所反弹后进行整理。那么，2011年债市会如何运行，投资者的机会在哪里呢？

债市的高点或已出现

2010年我国CPI指数不断走高，11月份创5.1%新高后，短时间内恐难以走低。我国经济在2011年存在着较大的通胀压力。中央经济工作会议为2011年宏观经济政策的定调是“积极稳健、审慎灵活”。在日前召开的部分金融机构及央行分支行主要负责人会议上，央行领导表示，当前我国内外流动性充裕，通胀预期较强，通胀压力不断加大，需要通过货币政策回归稳健、控制物价过快上涨的货币条件。12月25日晚央行宣布，自2010年12月26日起，上调金融机构一年期人民币存贷款基准利率0.25个百分点，其他各档次存贷款基准利率均相应调整。这是今年六次上调存款准备金率后的第二次加息，也是央行宣布要实施稳健货币政策以来的首次加息。尤其引人关注的是央行这次在加息的同时还上调了人民银行对金融机构再贷款（再贴现）利率。这是个非常明确的信号，它不仅对央行稳健货币政策是个清晰的注释，同时也表现出政府把稳定物价水平放在更加突出的位置和治理通胀的决心。据市场人士分析，我国进入了加息周期，在新的一年里，仍会数次出现上调存款准备金率或加息。

央行稳健货币政策必然使市场资金逐步趋紧。数据显示，央行每次上调存款准备金率或加息，市场利率均出现大幅飚升。市场利率的上行会带动债券收益率曲线的上行，债券价格下跌。笔者判断，债券市场的高点已经出现，在新的一年里，债券投资机会似不多。

机构投资策略已变化

从机构投资者公开披露的信息中，我们可以观察到，自央行实行稳健的货币政策后，操作策略已悄然发生了变化。

以前部分机构投资者为了获取更大的利润，通过“购券――债券正回购――再购券――再债券正回购”的操作模式，利用杠杆放大效应增加收益。在市场资金面趋紧且短期收益率大幅上升的情况下，机构投资者已弃用杠杆操作模式，表现为非常谨慎。

有的机构投资者甚至出现了流动性紧张的情况，他们不得不亏本抛售债券以获取流动性。以10石化债2为例，该券期限为10年，票面利率为4.05％，于2010年6月9日在上海证券交易所挂牌交易，有机构投资者配置了该券。从盘面情况看，11月份开始该券在95元以下有大量成交，单笔成交金额屡现超千万元的，配置机构非但没有收益还亏损了近3％。

随着市场资金面的趋紧，债市的牛市行情或将终结，未来有下跌空间，预计2011年债市主基调是随着成交量不断萎缩震荡下行。不过，目前的宏观经济环境与2004年已经完全不同了，不可能出现深跌的情况。

操作策略上，国债已缺乏投资价值，特别是中长期品种，其收益率与短期市场利率倒挂，投资者很难通过期限错配进行套利，建议获利了结，控制风险。企债波动幅度一般大于国债，其中不乏一些低风险的优质券种。投资者可逢低选择收益率较高的信用债，进行中长线投资。可以重点关注交投比较活跃的08康美债、08江铜债和09长虹债，在其收益率接近历史高位时进行战略性建仓。

可转债是亮点

值得关注的是，可转债市场或是2011年债市中的一个亮点，存在一定的投资机会。

基金季报显示，基金的可转债仓位配置已创下历史新高，未来可转债的一些品种将有不俗的表现。机构投资者青睐可转债，一方面是可转债的风险小于投资股票，随着2010年末股市的调整，部分可转债已经接近了百元面值，其估值处于合理区间；与投资股票相比，股票可能面临大幅下跌的风险，而接近百元面值的转债存在下跌的刚性，风险远小于正股，在目前股市窄幅整理期间，投资可转债是一个不错的选择。另一方面，未来股市如走出一波上涨行情，可转债上涨的空间较大

纵观可转债市场各券种的走势，在100元附近买入后，只要中线持有，必将获得较好的投资回报。历史上超过200元以上的券种屡现，即使走势不佳的可转债也能上涨到140元以上。

可转债的操作上，建议投资者重点关注接近百元的券种，进行战略性建仓，其机遇大于风险。目前银行类可转债处于价值洼地，正股中国银行和工商银行2010年的走势较弱，价值存在低估，一旦股市走出一轮大行情，随着银行股的上涨，相应可转债也将大幅上扬。投资者也可积极参与新发行可转债的申购，从最近几次新发行可转债的情况看，上市后都有不错的表现，其收益率接近于打新股的平均收益率。

（许一览FRM国际金融风险管理师 交通银行上海市分行）