价值投资理论在中国股市应用的实证分析
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中图分类号：F830.59 文献标识码：A
内容摘要：价值投资是股票市场上一种重要的投资理念，目前运用广泛的投资策略之一是价值投资策略。本文以苏宁电器为例，选取2004年1月至2009年12月为研究时段，通过长线持有该股六年后的投资收益，论证价值投资理论。
关键词：价值投资策略 价值投资 股票市场
国内对价值投资策略的研究尚处在起步阶段，金融理论界没有太多相关研究，对价值投资策略的研究集中在投资界，其中有代表性的是胡关金等所做的《中国股市价值投资策略研究》。在该报告中，胡关金等利用财务报表所揭示的信息来挖掘中国股票市场上投资价值高的公司；检验在中国股票市场价值投资策略能否为投资者创造价值。林斗志通过不同年份统计结果的对比，观察股票市场价格与基本面的相关性，以期对价值投资策略在中国的表现有更准确的认识。沈洪博验证由每年净资产收益率或每股净资产前五名的公司组成的投资组合，对比市场指数平均收益率是否有超额收益，来观察中国股票市场走势反映公司财务信息的有效程度。
价值投资理论的提出及主要内容
所谓的价值投资是指以影响股票价格的经济因素、政治因素、行业发展、上市公司的经营业绩、财务状况等要素为分析基础，以上市公司发展潜力为关注重点，判断股票内在价值为目的的投资策略。价值投资的目的就是通过对股票的经济分析，发现有价值的潜力股，以期获得超过大盘指数增长率的超额收益。价值投资是股票市场上的一种重要投资理念，是利用一定方法测定出股票的内在价值，并以该股票同期的市场价格作比较，从而作出投资决策的一种投资方法。即集中投资优秀的企业，以大大低于股票内在价值的价格买入并长期持有。
1934年，格雷厄姆首次在他与多德合写的《证券投资》中提出了价值投资理论。19世纪20年代，证券市场上的股票交易只需要很低的保证金，大量的投资者进入股市，使股票价格的上涨远远超过股票的实际价值。随着1929年经济危机的爆发，股票大跌，股票市场损失了140亿美元，格雷厄姆与合伙人的投资在这一时期也遭受重大的损失。这场经济危机促使投资者对股票市场进行重新认识。正是在这样的经济背景下，格雷厄姆提出了价值投资理论，并以巴菲特的实践闻名于世。
价值投资理论是把公司经营情况以及财务指标等作为研究对象，把该股票价格分为内在价值和市场价格两部分：内在价值是分析的基础；而市场价格则主要由股票市场上资金的供给所决定，同时围绕价值上下波动。所谓内在价值是指由收益、股利等未来现金流以及管理状况等因素所决定的股票的现在价值。价值投资者首先通过评估某一金融资产的基础价值，并将其与市场价格相比较。当价值超过市场价格的部分越多，则代表投资越安全，相应的获利能力越强，此时投资者可以考虑买入该只股票。当价格高于价值，此时应放弃购买股票。总之，只要获得足够大的安全边际，价值投资者就可以买入相对应的证券。
价值投资策略共同点是按照股票的内在价值来确定其是否有投资价值。目前，国内外学者并没有对价值投资策略的分类给出一个明确统一的定义。大多数学者将价值投资策略主要分为两种：价值型投资和成长型投资。价值型投资策略主要以企业的财务报表为基础，关注企业的过去和现状，寻找低市盈率、高股息的股票。成长型投资策略是寻找未来有良好发展前景、生产市场前景广阔的新产品的企业。本文按持股风险以及对财务报表的不同认识，认为在确定股票的内在价值时，除了取决于财务报表和数据以外，还要关注公司的管理层是否有先进的管理经验以及从公司各部门获取的信息。也就是说资产价格不仅包括持有的现金、流动资本、固定资产、现有资产净值，还应包括不动产、设施和设备，甚至产品的品牌形象以及客户关系、员工素质等无形资产。在具体的投资策略中主要表现为集中持有和长期持有两个特点。他们认为将资金分布在少数几只股票上比分散在上百只股票上更能分散投资风险，主张选择少于十家公司的股票，并且按照公司的管理水平、盈利水平、主营业务增长率等指标选出重点投资的公司，将资金按比例分配在这些公司的股票上，并把大部分资金投资在重点选择的公司股票上。价值投资策略的另一个特点是长期持有，在公司的基本面没有变得很差的时候，不轻易改变投资对象，通过长期持有减少分析公司的交易成本以及信息成本等，从而更有效地分析公司的基本经营情况。
但是，格雷厄姆和巴菲特并未把价值的具体衡量标准明确提出来，只是提出了进行价值投资的基本要求和步骤。用安全边际法确定自己的股票观察池，用安全边际法选出来的股价都远低于公司流动资产减去负债后的余额，再根据一些选股标准进行投资组合的选取。其主要标准有：收益率至今是信用评级为AAA债券的2倍；股价利润比例是以往5年最高数字的40%；股息至少是AAA级债券利息的2/3；股价最好是净流动资产的2/3；货款不应超过账面净资产；流动资产应2倍于流动负债；所有债务应不超过流动资产的2倍；过去十年的利润成长率至少为7%。随着证券市场的发展和投资环境的变化，现资者判断价值投资的标准也在不断变化。从一般意义讲，把具有较高的账面价值/市场价值（B/M）、盈利/股票价格（E/P）、分红/股票价格（D/P）、现金流量/股票价格（U/P）比率的股票称作价值股。
价值投资理论在中国股市应用的可行性分析
价值投资的核心思想是利用某一标度方法测定出股票的内在价值，从而指导投资者慎重投资，通过逐一分析企业的盈利情况、资产情况、未来前景因素，对公司独立于市场的价格形成一个概念，并依据此概念作出自己的投资判断。长期以来，中国股市由于其特殊的股权结构、相对过高的市盈率以及不够完善的市场监管制度使人们普遍认为上市公司的内在价值无法得到判断。
在风险和机遇并存的股票市场，要更好地把握市场机会，首先必须了解市场的本质，适应市场环境的变化。股票市场的投资就是一个价格发现、价值培育、价值兑现的过程，强调价值投资有利于帮助投资者理性投资。
（一）有效市场理论是价值投资的理论基础
有效市场假设是指市场价格可以充分、迅速地反映所有相关信息的市场状况。有效市场理论认为市场有效性集中体现在证券价格上，证券价格在任何时点上都是证券内在价值。
（二）股权分置改革奠定价值投资的基础
2005年9月4日，中国证监会制定了《上市公司股权分置改革管理办法》，通过非流通股东和流通股东之间的利益平衡协商机制，消除A股市场股份转让制度性差异的过程。股权分置改革后，首先，全流通后，股价与所有股东的利益息息相关；其次，所有股东的收益来源于公司分红和股价的升值；同时，全流通股票供应量加大，操纵股价十分困难，炒作股价必须立足于股票的价值。因此所有股东必须关心公司的经营状况。这样也提高了上市公司的运营与治理质量，有利于公司创造更多的利润，为价值投资奠定市场基础。
（三）股票市场加强监管为价值投资提供保障
我国股票市场监管正在深化，法律、法规从无到有，从建立到实施。2006年，国家对《证券法》、《公司法》进行修订并对一些与我国股市不相适应的政策法规进行调整完善。在这样的环境下，上市公司只有为投资者提供真实、完善、完整的财务信息，才能被投资者认可。上市公司把提升自身业绩和质量，以股利等形式回报投资者作为己任。在此种情况下，通过对上市公司财务报表的研究，探讨上市公司价值，应用价值投资理念将更可行，更容易操作，这也为我国价值投资策略提供保障。
（四）QFII的引入产生示范效应
在比较成熟的股票市场，例如美国，100多美元与1美元的股票并存，香港股市绩优股与绩差股股价相差100倍。坚持“长期投资”理念从QFII的投资过程中充分表现出来。QFII引入市场后，高调提出使用价值投资理念，只做长期投资，选择真正值得投资的好公司，在合适的价位购入股票，长期持有，耐心等待企业的成长，为自己创造财富。由此可见，QFII看重的是业绩托底，即具有内在价值的公司。QFII等外国机构引入成熟市场的价值投资理念对我国投资者产生了一定的示范效应。价值投资将会成为我国股票市场的主流。
价值投资策略应用案例分析
文章为缩小选股的范围，将现金、流动资本财务状况好，且产品的品牌形象以及客户关系、员工素质等无形资产佳的“苏宁电器”股票为例来研究，而且注重长期持有，研究时期为6年（2004年1月-2009年12月）。首先，依照复权计算方法，分析“苏宁电器”在股票市场的表现，检验期6年的平均累计收益如表1所示。
从表1可看出：若从2004年7月21日以收盘价32.7元/股买入一股“苏宁电器”并长期（6年）持有该股票，那么六年后一股“苏宁电器”复权价格就高达1346.5元/股。这也意味着，持有股票六年，按价值投资策略投资，可以获得高于股票市场的平均收益。
结论
尽管各国的证券市场在成熟度、信息披露、交易者的素质、上市公司质量、相应的政策法规等诸多方面有较大的差别，但有一条是相同的，那就是价值规律。所以把握这一规律提出的价值投资理论在任何一个市场机制起主要作用的证券市场都适用。对我国的证券市场来说，由于国内投资者一般都认为一个政策市场容易受到短期巨额资金的冲击，且存在较严重的操纵现象，所以，价值投资理论在中国的实用性受到质疑。
投资蓝筹股即选择具有可持续性竞争优势、对股东有超额回报的企业是未来证券市场的发展方向。这就要求经营者尽量表现得理性一些，努力提高自身的素质，这样才能提高公司的经营稳定性；上市公司要完善信息披露制度，使投资者对其了解的可能性增强，使其可预测性增强，从而为预测未来的现金流提供较好的保证，这样市场才能更快地发现其内在价值；要树立起正确的投资理念，尽量减少认知偏差。这就需要投资者提高对自己所投资的对象的了解程度，要认识到股票的价值所在，正确对待所持股票的短期波动，保持良好的心态，避免恐惧、盲目等愚蠢行为，要利用有限的资源集中投资。
总之，我国的证券市场没有真正意义上的价值投资理念。我国证券市场起步较晚，发展还不够成熟，固有的体制缺陷和制度缺失使其稳定性不足，证券信息不是总能够有效地传递给投资者，市场的有效性大致处于无效或者弱式有效的情况。这是我国证券市场推行价值投资理念不利的外部环境。影响价值投资的内部因素主要是上市公司股价与内在价值的偏离，导致投资者趋于短期的趋势投资而非长期的价值投资。价值投资理论在我国方兴未艾，随着我国证券市场相关制度的建立和完善及投资者队伍的进一步壮大，价值投资的理念将势必成为我国股票市场主流理念，这也是我国股市健康发展的方向。
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